2019可转债新股申购指南：振德转债754301投资价值分析

　　12月19日，振德医疗(603301.SH)公开发行4.4亿元可转换公司债券，简称“振德转债”，，申购代码为“754301”。

　　发行信息及条款分析

　　发行信息：本次转债发行规模为4.40亿元，网上申购及原股东配售日为2019年12月19日，网上申购代码为“754301”，缴款日为12月23日。公司原有股东按每股配售3.142元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“753301”，网上发行申购上限为100万元，主承销商中信证券最大包销比例为30%，最大包销额为1.32亿元。

　　基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.80%、第三年为1.20%、第四年为1.80%、第五年为2.50%、第六年为3.00%。转股价为20.04元/股，转股期限为2020年6月25日至2025年12月18日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值118%(含最后一期利息)的价格赎回全部未转股的可转债。公司本次发行可转债拟募集资金主要用于功能性敷料及智能物流中心建设项目及补充流动资金。

　　医用敷料生产商、有一定规模经济效应，但基本面仍中规中矩

　　振德医疗是一家集研发、生产、销售为一体的医用敷料公司。从18年报看，其产品结构为传统伤口护理(52.76%)、手术感控(27.40%)、压力治疗(11.54%)、现代伤口敷料(4.58%)与其他。公司采用备货式生产而非以销定产，但会根据往年销售情况设置一定比例的安全库存，周期一般为1个月。行业方面，预计到2024年全球医疗器械市场规模将达到5945亿美元，复合增长率约5.6%;其中医用卫生材料及敷料所属的低值医用耗材在中国市场规模约为641亿元(公司18年报)，同比增速19.81%。公司行业地位领先带来规模经济，毛利率也保持较高水平，但优势可能并不明显。

　　正股估值不高，股价弹性充足但机构关注度偏低

　　振德正股当前股价20.08元，EPS TTM为1.00元，对应PE TTM为20.1x，股息率TTM为1.25%。参考招股说明书与年报等材料，我们选择英科医疗(17.9x)和南卫股份(81.4x)。可见，同业公司间估值差距较大，但与自身相比则处于历史较低水平。综合看，该股当前估值并不高。股性方面，振德近1月换手率为78.35%，近100周波动率为61.25%，股价弹性充足;而19Q3季报显示，基金对该股没有持仓，机构关注度偏低。暂看无明显上涨触发剂，涉及概念包括中非合作和人民币贬值受益。

　　信用分析：医用敷料生产企业，股票质押提供偿债保障

　　公司股权集中度较高，实际控制人鲁建国和沈振芳夫妇合计控制股权60.46%(截至19Q3)，前十大股东持股共计69.09%。控股股东质押比例低，在本次质押为可转债提供担保前，仅质押480万股，占实控人合计持有股份比例的5.7%。信用方面，本期债券控股股东提供市值为7.48亿元的限售股份作为质押担保，市值是发行规模的170%，具有一定增信作用。但公司总资产规模较小，在建项目投资规模较大等风险因素也值得关注。

　　投资建议

　　预计振德转债上市首日定价区间为111~112元。按照2019年12月17日收盘价计算，振德转债对应平价为103.94元。目前同等平价同等评级的三力转债转股溢价率为8.19%，考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，公司整体盈利较为稳健，我们预计振德转债上市首日的转股溢价率区间为【7%，9%】，当前价格对应相对估值为111~113元。绝对估值下，理论价格为111~112元。综合考虑，我们预计振德转债上市首日的定价区间为111~112元。

　　可以参与申购，二级市场可以配置。公司是集生产和销售为一体的医用敷料行业企业，目前产品主要包括现代伤口敷料、手术感控产品、传统伤口护理产品及压力治疗与固定产品等。随着国内医疗体制改革的不断深化，公司加快研发创新，调整相应业务结构，并充分利用进入资本市场的机会，积极应对市场变化。考虑到当前转债平价高于面值，公司盈利状况尚可，行业消费属性较强，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。