碧水源(300070)18盈利承压，挑战与机遇并存

　　碧水源(300070)

　　业绩低于预期，期待龙头涅盘

　　公司 18 年全年实现营收 115.2 亿( -16.3%)，归母净利润 12.4 亿( -50.4%)，扣非归母净利润 12.8 亿( -43.7%)，业绩低于市场预期和我们此前预期。 公司营收净利下滑主要由于 18 年国家实施金融降杠杆以及严格控制 PPP 项目风险的措施，且公司对部分风险项目的实施节奏进行了调整与管理。我们认为公司发布股权激励草案有助于增强核心团队凝聚力，当前时点公司挑战与机遇并存。 下调公司 19-20 年归母净利预测至 13.7/14.9 亿(调整前为 16.8/20.1 亿)，引入 21 年归母净利 15.5亿。参考可比公司 19 年平均 P/E 18x， 考虑公司作为膜技术水处理龙头应享适当溢价， 给予公司 19 年 22-23x P/E，对应目标价 9.68-10.12 元，维持“买入”。

　　污水处理运营及光环境业务逆势增长，回款略有改善

　　分业务来看，公司 18 年污水整体解决方案业务收入 78.3 亿( -11%)，毛利率为 27.6%(同比下降 6.7pct)，其中污水运营业务实现收入 8.5 亿( +47%)，我们判断业务整体下滑判断主因公司收缩工程类业务导致该业务营收下滑，毛利率下滑或因原材料成本上升。 18 年公司城市光环境整体解决方案业务实现逆势增长，实现营收 22.4 亿( +103%)，毛利率为 44.8%(同比下降 5.2pct)，我们认为光环境业务营收高增长得益于公司依靠自身品牌实力并倾斜更多资源。 18 年公司回款情况略有改善，收现比为 98%，较 17 年提升 16pct。资产负债率同比提升 5.0pct 至 61.5%，相对健康。

　　19Q1 盈利预计下滑，激励核心团队背水一战

　　公司预计 19Q1 归母净利同比下降 60%至 30%， 主因公司加强在手订单及新签订单风险管控，部分项目推进放缓/收款放慢。 我们认为随着 19 年以来融资环境逐步改善，公司项目开工情况有望逐渐改善。我们预计19Q2-19Q3 公司单季度盈利增速有望转正。公司 4 月 15 日发布股权激励草案， 拟授予 9 名高管、核心技术人员 2000 万股(总股本的 0.63%)，行权价为 4.68 元/股，业绩考核为 2019-20 年相比于 2018 年净利润增长率不低于 5%和 8%。激励考核指标较宽松叠加行权价低，我们认为有助于绑定核心团队利益，助力公司走出低谷。

　　下调盈利预测， 目标价 9.68-10.12 元

　　当前时点公司挑战与机遇并存。根据 18 年年报我们下调公司毛利率假设并上调公司期间费用率假设， 下调公司 19-20 年归母净利预测至 13.7/14.9亿(调整前为 16.8/20.1 亿)，引入 21 年归母净利 15.5 亿。参考可比公司19 年平均 P/E 18x，考虑公司作为膜技术水处理龙头应享适当溢价，给予公司 19 年 22-23x P/E，对应目标价 9.68-10.12 元，维持“买入” 评级。

　　风险提示： 融资难度提升，毛利率进一步下滑，核心团队流失等。