兴证固收二季度信用策略：有花堪折直须折 高低等级利差分化

　　兴证固收二季度信用策略：有花堪折直须折

　　风险提示：基本面变化超预期;监管政策超预期

　　第一部分：以史为鉴，历史上的债牛演变规律VS当前新特点

　　对债券牛市的定义如下：

　　从利率牛开始到信用牛结束，对应着10年期国开债收益率下行到信用债收益率上行结束。

　　按照定义，2008年以来催生了5轮较大的债券牛市：1)08年8月-09年5月;2) 10年2月-10年9月;3) 11年9月-13年5月;4)14年1月-16年10月;5) 18年1月-至今。

　　对于每一轮债券牛市，都是资金溢价下行—无风险利率下行——期限利差压缩——信用利差压缩-等级利差压缩，对应着“利率债—高等级信用—中等等级信用—垃圾债”行情的顺序进行传导。

　　相较于16年受银行表外带动的负债端大幅扩张的情形，本轮在资产新规出台、破刚兑、表外收缩的政策背景下，负债端难有明显扩张;资管新规明确禁止期限错配，也在客观上导致了投资者对拉长久期的谨慎。

　　经济向下、政策向上的宏观组合下，下沉城投债资质有博弈的机会;对于产业债来说，仍需等待企业盈利修复，资质下沉的布局机会仍在左侧。

　　由于当前负债端难以像15/16年那轮“资产荒”那样有明显扩张，城投债可能仍有置换，但规模比不上15年。要期待产业债和城投债出现类似16年的估值水平也是非常困难的。

　　无论是绝对收益率还是估值利差，当前中高等级的中票和城投的估值水平已经处于历史较低水平，便宜才是硬道理，估值贵了也可能会成为风险。

　　第二部分：投资策略：把握板块投资机会

　　二季度长端利率有压力，但政策防风险，风险溢价修复相对确定。资金难以明显收紧，票息和杠杆策略价值确定，但绝对收益不高。政策修复融资环境的过程中，中等级信用债逐渐提估值。

　　未来一段时间内(大致到2020年中)，城投政策将整体上呈现出偏宽松态势。城投债超额收益明显减弱，拉久期面临利率风险和政策的不确定性，拉久期不如下沉城投资质。

　　对于隐性债务压力较大的地区，政府可能会优先采取措施化解风险，相关地区的城投债反而可能会有更高的超额收益。

　　投资者可以积极跟踪、关注各地区隐性债务化解的政策变化。

　　挖掘超额价值：永续债、中资美元债、优质地产债和高债务率地区城投等。

　　第三部分：关注ABS的投资机会

　　从成交量和换手率来看，ABS流动性有所提升，有利于提高ABS的市场化定价水平与价值发现。

　　因ABS已被交易所纳入三方回购质押券篮子，在牛市时购买ABS起到放杠杆的作用，因此债牛时更有利于ABS信用利差的下行;

　　当前中低等级ABS信用利差及与中票的利差尚处高位，有较大的下行空间。