太阳纸业（002078）:情绪底vs供需底

　　太阳纸业:情绪底vs供需底

　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：濮冬燕,李宏鹏,郑恺 日期：2018-09-27

　　回顾公司历史PB Band,我们认为公司对应18年仅1.5x的PB水平,已达2016年1月熔断以来的情绪底部,如果不出现2008年10月次贷危机类似的经济回落,我们认为太阳纸业当前已经具备相当的安全边际。

　　情绪已基本筑底,对于供需底不必过于悲观。回顾公司过去10年的PB估值曲线:①经济危机下的供需底部对应PB约1.1x,2008年受金融危机影响纸价大跌34%,导致公司业绩下修,股价回调幅度亦达30%;②产能过剩下的供需底部对应PB约1x,2011年造纸行业固定资产投资大增31.1%,供过于求导致2013年企业盈利大幅下滑,公司PB在1x附近徘徊2年;③市场情绪影响下的估值底部对应PB约1.5x,2016年初熔断机制的推出导致市场情绪急剧恶化,公司PB回落至1.5x附近后逐步回升。④我们认为,对于近期公司股价大幅回落,市场当前涵盖了较为浓厚的宏观悲观预期。而当前股价对应18年PB仅1.5x,情绪筑底已基本完成,如果不出现2008年10月次贷危机类似的经济回落,我们认为太阳纸业当前已经具备相当的安全边际。

　　整体经营依然良好,成本端布局支撑盈利稳增。行业层面,9月以来,文化纸小幅提价,其余纸价基本稳定,据我们了解企业整体库存依然偏低。公司层面,管理层预计前三季度增长区间为20~40%(1H18增40%);随着下半年纸价同比涨价对业绩贡献弱化,预计Q3单季增长约15~20%,公司整体经营依然稳健。三季度同比增长点主要来自18年20万吨特种文化纸,老挝 30万吨木浆,10万吨木屑浆、30万吨半化学浆、80万吨箱板纸线投产,至此,我们可以清晰看到公司的成长点已基本来自于成本端的布局。

　　高管增持彰显发展信心,维持“强烈推荐-A”投资评级。持续看好公司老挝项目布局的长期成本战略,也为企业长期扩张打开市值空间。近期公司高管增持38万股,充分彰显管理层的发展信心;按历年平均30%的分红水平,目前分红收益率已达4%。预计2018-2020年净利分别为25.4亿元、31.2亿元、37.2亿元,同比增长25%、23%、20%,目前股价对应18年PE为7.5x,估值安全边际充足,维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示:浆价大幅走低,老挝项目运营不达预期。