姜超：汇率贬值可控 债牛行情未完

　　摘要

　　上周债市上涨，国债利率平均下行3bp，AAA级、AA级企业债利率平均下行1bp，城投债收益率平均下行1bp，转债指数收平。

　　货币利率止升，国债止跌反弹。

　　上周货币利率停止了连续两周的上升，其中7天回购利率R007和DR007稳定在2.6-2.7%左右，而隔夜回购利率R001和DR001降至2.3%左右，显示流动性重新改善。

　　而从债市的表现来看，上周利率债止跌反弹，其中10年期国债利率下行5bp至3.58%。

　　去杠杆收货币，汇率贬值可控。

　　在近期影响市场预期的一个重要因素是汇率贬值，由于6月份以后人民币汇率的大幅贬值，引发了各种担忧，包括输入性通胀风险，以及未来美国加息之后央行跟随上调利率的风险。

　　但我们考察了这一轮新兴市场汇率贬值之后，得出的结论是真正的问题国家并不多，主要是委内瑞拉、阿根廷和土耳其三个，而且其问题的根源都在于货币超发、通胀激增。但是这一轮主要新兴市场国家都吸收了历史教训，货币增速和通胀都不高，也使得这一轮新兴市场全面危机的概率不大。

　　而从中国来看，虽然我们过去货币一度超发，但是这两年的去杠杆政策是值得肯定的，我们的广义货币增速已经大幅收缩，与之相应的是汇率贬值风险也相对可控，到目前为止的人民币汇率贬值依然可以用美元升值来解释。

　　通胀风险有限，牛陡行情未完。

　　与此相应，我们认为这一轮通胀上升的风险非常有限。

　　从短期来看，由于雨水季节和猪瘟疫情的原因，短期菜价和猪价出现一定程度上涨，或使得3季度CPI升至2.5%左右，但这本身依然是低通胀水平。

　　而且由于此前广义货币的持续收缩，未来经济下行压力将继续体现，因此工业品价格PPI将持续下行，年底或降至0左右，因此综合CPI和PPI以后的全社会整体物价水平仍趋回落。

　　与此相应，我们认为央行无需因为汇率贬值或通胀压力提高利率水平，因此未来货币利率仍将位于16年以来的历史低位水平，而目前1年期国债利率依然远高于16年水平，这意味着债市牛陡行情仍未结束。

　　风险偏好难升，优选中高等级。

　　进入6月份以后，由于央行定向宽松政策的实施，以及积极财政政策的加码，信用债一度出现了普涨行情，但进入8月份以后，信用债又出现了集体回调。

　　我们认为，这一轮信用债行情难以出现以往那样集体持续上涨，原因在于从宽货币到宽信用的传导存在许多障碍。在理财新规细则之下，影子银行收缩的趋势未变，非标融资仍趋萎缩。虽然政府债券发行短期改善了信用环境，但一则政府发债无助于直接解决影子银行主体的融资困境，二则政府发债虽然在3季度短期冲高，但由于债务置换年内结束，19年以后的政府债券发行规模将重新下滑，因此信用收缩的环境难以根本扭转，也使得债务违约风险始终难以消除。

　　与此相应，我们认为信用债的投资偏好难以上升，要坚持以中高等级信用债为主展开配置，对低等级债券需保持谨慎。