地方债密集发行 流动性支持可期

　　今后两三个月，地方债供给压力较大，为稳定利率也为保障地方债顺利发行，货币政策配套操作引人关注。8月24日，央行再次开展中期借贷便利(MLF)操作。在公开市场业务交易公告中，央行提到加强货币政策与财政政策的协调配合。面对今后一段时期地方债密集发行，机构预计，央行或通过灵活开展逆回购、MLF等操作，为银行体系提供流动性支持，财政部门将加快财政库款划拨使用，货币市场流动性将保持合理充裕。

　　集中发行号角吹响

　　财政部日前发布的数据显示，7月份，全国发行地方政府债券7570亿元，较上个月多发2227亿元，发行节奏加快。

　　8月份这一数据将继续上升。8月14日，财政部发布的《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》(以下简称“财库72号文”)吹响年内地方债集中发行号角。

　　综合机构测算结果，目前到10月底尤其是今后两个月地方债发行会比较集中，类似于2016年单月发行量过万亿元的情况可能再次出现。

　　首先，“财库72号文”要求，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。据测算，前7月，1.35万亿元新增专项债只发行1500亿元左右，剩余约1.2万亿元。要达到财政部要求，其中约1万亿元新增专项债要在8、9月份发行，10月份再发行剩下的约2000亿元。

　　其次，今年是存量地方债务置换收官之年。财政部人士曾预计，8月底前能全面完成置换工作。据财政部最新公布，截至7月末，非政府债券形式的存量政府债务还有5094亿元。

　　最后，还有新增一般债券、再融资债券等。这些债券中可能也有相当部分在8-10月份发行，因为从往年来看，一般从11月份开始，地方债将进入供给淡季。

　　综合考虑，8、9月份地方债发行会相当集中。

　　市场利率或上行

　　根据以往经验，地方债密集发行对市场直接影响可能在两方面：

　　一是地方债发行缴款会影响货币市场流动性。地方债发行缴款过程，是资金从商业银行体系流向央行(央行经理国库)的过程，在债券资金划拨使用之前，会因为财政存款增加而形成基础货币回笼。

　　8月中旬以来，货币市场利率从2015年以来低位反弹，前期极度充裕的流动性有所收敛，与近期地方债发行放量对流动性影响加大不无关系。

　　在财库72号文发布当周，地方债发行量超过2000亿元，上周超过3000亿元，这是近一年多以来，地方债周发行量首次超过3000亿元。用地方债发行缴款解释短期流动性变化，比较有说服力。近期央行公开市场业务交易公告反复提及“对冲政府债券发行缴款”等因素的影响。

　　二是地方债高额供给会占用银行投资额度，挤出银行对其他投资品需求。

　　据数据，目前存续地方债有17万亿元，是我国债券市场上最大品种，商业银行是该品种最主要投资者。据天风证券固收研究团队测算，商业银行与政策性银行总共持有约92%的地方债。商业银行是债市上最主要投资者之一，不光持有地方债，还广泛投资国债、政策性金融债、高等级信用债等。如果商业银行投资债券总规模不变，加大对地方债投资，必然会影响其对其他债券投资。当前由于存款增长缓慢，加上信贷分流，商业银行投资债券依然面临规模约束，地方债密集发行，挤出商业银行对其他债券的投资几乎不可避免。

　　除以上这两方面直接影响，地方债加快发行，也在一定程度上影响市场对政策和经济的预期。

　　无论是直接影响，还是间接影响，最后的结果是，地方债密集发行可能使市场利率上行。首先，地方债密集发行，影响流动性，致资金利率上涨，进而引起债券利率上涨。其次，地方债密集发行，挤出商业银行对其他债券投资，造成国债等无风险债券利率债上行，进而影响债市整体利率水平。最后，地方债密集发行，刺激宽财政预期，影响经济增长预期，进而可能推高债市收益率。这在8月中旬以来债市收益率上行过程中已有所体现。