富安娜2018半年报点评：2018H1线下渠道恢复性增长趋势显著，线上稳健

　　富安娜（002327）

　　事件：

　　公司发布了 2018 年半年报，2018 年上半年公司实现营业收入 11.46 亿元，同比增长了 19.21%；归属于上市公司股东的净利润 1.85 亿元，同比增长了 16.56%；扣非后归母净利润为 1.59 亿元，同比增长了 8.80%。 2018年单 Q2 实现营业收入 5.94 亿元，同比增长了 12.02%，归母净利润 0.88亿元，同比增长了 10.99%；扣非后归母净利润为 0.71 亿元，同比增长了-1.07%。相较于 2018 年 Q1 来看，单 Q1 实现营业收入 5.52 亿元，同比增长了 28.04%；归母净利润 0.97 亿元，同比增长了 22.13%；扣非后归母净利润为 0.88 亿元，同比增长了 18.39%。由此可见， 2018Q2 相较于2018Q1 来看，收入和利润增速均有所放缓，。同时，公司公告预计 2018年 1-9 月归母净利润的同比增速为 0%-20%。

　　投资要点：

　　2018H1 公司线下渠道恢复性增长趋势显著，线上增速基本保持稳定。2018H1，公司线下渠道的收入为 8.4 亿元，同比增速为 18.14%；对应线上渠道的收入为 3.06 亿元，同比增速为 22.40%。相较于 2017年全年线下增速 3.36%来看，自 2018 年以来，公司线下恢复性增长趋势显著。这主要得益于终端店面形象的优化升级、新增加盟门店数量的加速拓展以及同店增长的持续推动。就线上渠道而言， 2018H1对应的收入增速为 22.40%，相较于 2017 年线上增速 38%来看，放缓趋势显著，究其主要原因我们认为一方面和 2017H1的高基数有关，另一方面和线上消费主要以价格敏感型的消费者群体为主有关，客单价的提升相对线下渠道来看， 存在一定的压力。但对标家纺行业其他上市公司罗莱生活、水星家纺的线上增速来看， Q2 因普遍受到线上流量受限的影响，基本处于 15%-20%这个区间之内。因而，我们认为富安娜线上渠道 22.40%的增速仍领先同业。

　　2018H1 公司的盈利能力整体保持相对稳定，但销售费用率和管理费率略有提升。 2018H1，公司对应的毛利率为 50.66%，对应的净利率为 16.13%，相较于 2017H1 来看，公司的毛利率和净利率分别为50.22%和 16.50%。由此可见，2018H1 公司的毛利率提升了 0.44pct，净利率下滑了 0.37pct。对应 2018H1 的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 27.24%、 6.57%和-0.11%， 2017H1 对应的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 26.54%、 4.50%和-0.07%。2018H1，销售费用率提升的主要原因为新增门店费用的增加，管理费用率提升的主要原因为股票期权的费用增加。财务费用率下滑的主要原因为承兑利息收入的增加。就 2018 年单 Q2 的销售毛利率和销售净利率来看，分别对应 50.41%和 14.82%。 2017 年，单 Q2 的销售毛利率 50.19%和销售净利率 14.96%，相对 2018 单 Q2 来看，基本保持稳定。

　　渠道扩张速度持续加快，美家旗舰店相继落地。 2018 年上半年，公司已实现全国 12 家直营美家旗舰大店的开业及经营，涉及的总共面积为 13000 平方。在此基础上，截止 2018 年底，将完成 30 家左右的直营旗舰店的布局。此外，公司将重点拓展空白市场，年内计划实现新增加盟客户 200 家，并且结合美家目前的发展，推出家纺家具集合店的模式，新增加 100 家集合大店。由此可见， 2018 年渠道扩张的速度将在 2017 年的基础之上实现新飞跃。

　　盈利预测和投资评级： 我们看好公司 2018-2019 年在家纺行业整体性复苏的趋势之下，线上增速在下半年旺季的驱动之下有望继续稳定，线下渠道恢复性增长的趋势有望维持。此外，富安娜具有较高的毛利率、相对完善的股权激励以及高质量的渠道管控能力。预计公司2018-2020 的 EPS 分别为 0.67 元、 0.78 元、 0.97 元，对应的 PE分别为 12.01 倍、 10.34 倍、 8.38 倍。因此，维持“买入”评级。

　　风险提示： 原材料价格上涨、渠道库存积压、开店增速不及预期、单店销售收入低于预期、家居业务扩张情况低于预期。