002815崇达技术股票：盈利上行，拓宽赛道，百亿只是小目标

　　崇达技术(002815)

　　事件：2018年上半年实现营业收入18.14亿元，同比+22.58%;实现营业利润3.27亿元，同比+35.59%;实现归母净利润2.81亿元，同比+38.62%。符合我们此前的预期。分析如下：

　　营收净利润环比提升，利润率处于上行通道：Q2实现营收9.38亿元，同比+18%，环比+7%;净利润1.53亿元，同比+43%，环比+20%。根据我们的模型拆分，江门二期上半年各品类大概实现接近5.5亿的收入，深圳工厂6.6亿收入，大连工厂2.1亿收入，江门一期3.9亿收入。公司大连、深圳、江门一期处于产能高负荷运转状态，江门二期的挠性板和HDI下半年还有提升空间。利润率方面，Q2净利率16.4%，同比提升2.8个pct，环比提升1.8个pct;上半年净利率15.5%，同比提升1.8个pct，主要系原材料成本下降、产品结构优化、江门二期优质产能提升效率、二季度汇兑作用弱化(套期保值)所致。随着江门二期贡献占比的提升，公司利润率将继续提升。

　　贸易战影响甚微，收三德冠拓宽赛道：公司70%以上收入来自大陆以外地区，该部分出口中销往美洲的收入(17年占总收入约18%)是根据PCB设计/贸易商(不直接生产PCB，如Palpilot、Suntech等美国公司，两家合计占崇达2017年收入约9%)属地统计的，产品90%以上通过香港中转，实际上该等贸易商最终将产品销往世界各地，并不一定销往美国，在现有的加税清单中，公司销往美国的产品税号基本也不在列，贸易战对公司影响甚微。此外，公司公告收购三德冠20%股权，该公司是一家良率高、产品品质领先的软板厂商，随着三德冠新产能扩出，公司或许将进一步收购股权。三德冠和公司在原材料、客户上有较强协同效应，可以大幅拓宽崇达行业赛道，全球前三PCB厂有两家都是软硬板兼有，对标龙头，全品类有利于提高营收天花板。

　　珠海厂继续推进，百亿只是小目标：公司珠海新厂占地400亩，规划年产能640万平米(约为公司目前总产能的2-2.5倍)，二期三期均有高端产能扩出，总产值至少50亿元，总投资逾25亿元，一期投资10亿元，预计明年建成投产。公司转型中大批量板市场后，人均指标不降反升、在全球PCB公司中处于顶尖水平。增量订单主要来自工控、安防、医疗、通信等高附加值原有客户的供货份额提升，手握1000余家各细分行业龙头客户，进一步挖掘空间巨大(如博世给TTM每年的采购量达15亿元，而公司目前不到2亿)。我们认为珠海工厂50亿产值是非常保守的，按这个口径产品均价才780元/平米，考虑新产能包含HDI和FPC，未来珠海厂投入后，100亿只是崇达的小目标。

　　投资建议：预计18-20年净利润分别为6.19/8.12/10.93亿，EPS0.75/0.98/1.32元，当前股价对应PE分别为23.8/18.2/13.5X，给与2018年35X估值，目标价26.3元，维持“买入”评级。

　　风险提示：下游需求低于预期;新产能拓展低于预期;汇兑损益风险。