中国国旅股票分析：中标上海机场众望所归，中国免税龙头新使命新征程

　　中国国旅(601888)

　　事项：

　　中国国旅2018年7月20日晚公告，2018年7月19日，上海机场(集团)有限公司、上海国际机场股份有限公司及上海国际招标有限公司发来《中选通知书》，确认本公司全资子公司中国免税品(集团)有限责任公司下属日上免税行(上海)有限公司为上海虹桥国际机场和上海浦东国际机场免税店项目的中选人。中选价格为：上海虹桥国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币207,100万元，综合销售提成比例为42.5%;上海浦东国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币4,100,000万元，综合销售提成比例为42.5%。预设合同期限自2019年1月1日始至2025年12月31日止，其中上海浦东国际机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始，卫星厅自启用日起始。

　　评论：

　　中标上海机场免税众望所归，中免国内核心枢纽线下免税渠道优势明显强化

　　根据公司最新公告，公司控股孙公司日上上海中标上海机场免税经营权，合同期7年(2019.1.1至2025.12.31，其中T1系2022.1.1-2025.12.31，2022年以前本身日上上海已续约，卫星厅自已启用日起始)。作为国内目前规模最大的免税龙头霸主，与日上整合有望占据国内免税市场近8成份额，且结合公司去年以来已先后中标香港机场烟酒段、首都机场、白云机场、澳门机场(部分标段)以及国内其他机场口岸免税店的出境店的存续运营及进境店中标(多数出境+杭州、成都、昆明等入境店等)，我们认为本次中免控股的日上上海中标上海机场免税系众望所归，整体符合预期。

　　正如我们此前多篇中国国旅系列分析报告所指出的，结合图2及表1，公司目前在大陆+香港核心枢纽机场免税渠道及国内离岛免税渠道均有重要布局，在大中华区独一无二的免税线下渠道优势已基本确立。考虑大中华区目前是全球免税的主要增长看点之一，上述渠道&规模优势有望推动中免未来毛利率和综合运营能力迎来质的飞跃。

　　中标租金扣点相对优于首都机场，保底租金考虑扩容较有支撑

　　租金扣点相对优于北京机场。本次上海虹桥机场和浦东机场的综合租金扣点率统一为42.5%，好于此前首都机场招标结果(首都机场T2、T3航站楼租金扣点分别为47.5%，43.5%)。从保底租金来看，上海虹桥、浦东合同期内保底销售提成总额分别为RMB20.71亿元和410亿元。部分市场投资者担心保底租金相对不低，我们认为仍有支撑，不必过于担心，主要分析如下所示。

　　2016年，上海日上营业额63亿元，2017年预计82亿+(2017H1为40.93亿元，2017Q1-3为63.35亿元)。假设2018年预计100亿元，2019-2025年，假设每年保持10%的营收增长，按42.5%的总扣点(浦东T1航站楼2019-2021年按35%的租金扣点计算)即可完全总保底租金承诺。即使谨慎假设2018年日上上海免税收入整体90亿元(同比增长8-10%)，2019-2025年，假设每年保持12%的营收增长，按42.5%的总扣点(浦东T1航站楼2019-2021年按35%的租金扣点计算)即可完全总保底租金承诺。换言之，在上海机场2018年免税收入90-100亿元的假设下，2019年至2025年，上海机场免税只要保持10-12%左右的同比增速，则按照42.5%的总扣点(浦东T1航站楼2019-2021年按35%)即可完全总保底租金承诺。

　　进一步地，我们认为：上海机场国际游客有望保持稳健增长+招标后免税经营面积显著扩容+国产品退税等新政效应完全有望支撑上海机场免税2019-2015年持续保持10-12%的良好增长，具体如下：

　　1、从近几年上海国际枢纽机场国际旅客量同比增速来看，2015-2017年年均复合增速10%左右，虽然2017年客流增速4%左右相对平稳，但2018年上半年同比增速恢复至11%，整体好转。考虑随着国人护照渗透率的持续提升，国内出境游整体仍有望保持稳健增长，叠加后续浦东机场卫星厅使用，我们谨慎假设2019-2025年，上海机场国际旅客有望保持6-8%的同比增长，从而为上海机场免税逐步提升提供有利空间。

　　2、根据中免集团微信公众号信息，浦东机场+虹桥机场招标后免税经营面积将显著扩容(改扩建+卫星厅等)，虹桥机场现有免税经营面积1500平方米，在新一轮招标后增至2088平方米，扩容39%，浦东机场免税经营面积则由招标前的6600平方米增至16915平方米，面积增长达156%，从而有助于免税品类的丰富和购买机会提升，推动渗透率和客单价的提升。

　　3、考虑国产品退税政策已经落地，公司未来免税品类有望进一步增加(国产品特色纪念品、国产手机等电子产品等)，从而也有助于渗透率和客单价的提升，推动免税收入的持续较快增长。

　　新扣点下，2019年上海机场盈利成长展望并不悲观

　　结合公司2月底收购日上上海评估报告及相关公告内容，我们整理评估报告中收益预测表如下表所示。根据我们2018年2月中国系列分析之十九《收购日上上海如期落地，收购对价及批发整合超预期》等的分析以及我们持续的判断，考虑2018年2月时上海T2及虹桥招标乃至结果并未确定，基于评估报告谨慎性原则，我们预计下表中2018Q2后不再考虑上海浦东T2+虹桥机场免税收入。并且，在基准日后的过渡期内(不超过一年)日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式，过渡期结束后日上上海的免税商品将由中免公司统一采购(评估基准日20170630)。

　　在这种情况下，综合对上述评估表的拆分理解以及我们的分析判断，在考虑批发业务返还及谈判时滞的情况下，我们假设日上上海综合毛利率2016-2018年均为58%左右，2019年至2020年每年提升1pct，即2019-2020年各为59%、60%。同时，参考表4等，我们假设过渡期租金扣点为35%，2019年-2020年T2+虹桥新扣点按照最新中标条件以及我们对保底租金的拆分，我们预计实际扣点率均为42.5%。

　　在此基础上，结合我们对上述评估表中经营指标的拆分，我们估算T1\T2两大航站楼免税业务2018-2020年净利率如下表所示。同时，我们假设日上上海2018年5月开始并表，我们据此预测2018-2020年日上上海对上市公司的并表权益利润分别为4.00、5.25、6.82亿元，换言之我们认为日上上海19年盈利展望并不悲观，后续盈利成长仍有支撑

　　中线来看，伴随中免毛利率的持续提升和经营管理的优化，且考虑日上上海收入规模未来100亿+，1%的毛利率等优化带来的盈利也较为可观，因此我们认为日上上海未来盈利成长仍然值得期待。

　　央企做大做强再迎政策春风，免税业务央企专业化整合有望强化，

　　根据中新社7月17日电，国务院国资委17日召开中央企业、地方国资委负责人视频会议，会议总结了2018年上半年工作，并对下半年重点工作进行部署，尤其在央企重组和资源整合方面，提出了新思路。国资委主任肖亚庆称，下半年将推动国有资本进一步向符合国家战略的重点行业、关键领域和优势企业集中。加快推进免税业务、煤炭、码头等专业化整合，提升资源配置效率，以重组整合为契机，深化企业内部改革。

　　根据我们多年的跟踪，目前我国在免税业务中的经营主体包括：中免(央企)、日上(原属于外资)、中侨(央企)，中出服(央企)、深免(地方国企)、珠免(地方国企)、海免(地方国企)。而日上主要通过在北京、上海机场采取招投标形式获得免税运营权，并非牌照，其中2017年以来，中免先后收购北京日上、上海日上51%股权。与此同时，中侨与中出服均为从事国人入境市内店政策的央企，其中中侨隶属于中国国旅的兄弟公司港中旅集团旗下。中出服较早前为独立央企，2012年前后并入国药集团。未来若免税央企专业化整合推进，中侨、中出服不排除有望被中免整合，其中中侨由于本身在上市公司兄弟公司旗下，整合难度预计相对较小。不过由于历史原因，中侨、中出服目前规模均相对不大。

　　此外，深免、珠免为从事深圳、珠海出境免税店的地方国企，海免为从事海南国人离岛免税店的地方国企。此前穆迪报告曾报道海免已与中免成立合资公司，未来不排除伴随海南利好政策推进进一步深化合作，而中免与深免、珠免未来也不排除在采购方面进一步协同等强化合作。

　　整体来看，国务院会议强调免税业务央企专业化整合未来有望推动中免与国内其他免税运营商的合作整合，从而可以进一步做大做强，未来国内外整合扩张有望助力中免跻身全球免税龙头前三之列。

　　投资建议：上海机场免税招标花落中免众望所归，央企重组深化下新征程有望开启，维持“买入”评级

　　公司中标上海机场免税众望所归，符合预期，其大中华区核心枢纽渠道优势明显强化。并且，参考我们全文的测算，我们认为租金扣点相对可控，2019年及后续日上上海盈利成长仍可期待，并不悲观!

　　暂不考虑海南政策利好及市内免税店推出等或有预期，谨慎假设上海机场2018年5月开始并表，我们预计2018-2020年公司EPS1.95/2.56/3.15元，对应估值38/29/23倍。公司目前有望持续受益免税央企专业化整合，且其规模&渠道优势有望助力公司毛利率和经营能力持续飞跃。中线来看，伴随国内外机场、市内免税业务的持续突破，公司有望跻身全球免税前三甚至全球免税第一!虽然18年动态估值相对不低，但在目前的市场环境下，公司“核心资产价值”凸显，业绩增长确定+现金流充沛，现有政治环境下未来免税政策有望更加积极，坚定维持“买入”评级。

　　风险提示

　　公司免税经营对政策依存度较大;国企改革进度低于预期：机场招标租金风险，汇率风险。