投资理论及其应用

时间：2015-07-14 17:23:02 来源：58gu.com 作者：58GU.com小编
(1)市场价格理论之一：基础分析理论基础分析理论认为每一投资交易物，无论是股票、债券、期货合约还是不动产，都有其内在价值，内在价值可以通过分析现状和预测未来而确定。基础分析理论认为市场价格运动是有理性的，它以其内在价值为基础，在价值上下波动。
　　基础分析理论以经济学为基础，它是经济学在投资市场研究方面的运用。经济学认为商品价格有其价值基础，商品价格的形成是供给和需求两方面力量共同作用的结果。当在某一价格水平上供应量和需求量相等便达到供求平衡，这时的商品数量称为均衡数量，价格称为均衡价格。经济学对一般商品市场价格的分析同样适用于投资市场和投资交易物。　　作为一种商品，投资交易物有其内在价值，这是交易物价格形成的基础。与一般商品不同的是，投资交易物如股票、债券、期货合约等，并非是具有确定物质形态的商品，其价值是变动的。与一般商品一样，投资交易物的价格变动是供给和需求两方面力量共同作用的结果。当市场价格低于其价值而显得较低时，买方力量增强，卖方力量减弱，从而推动价格上升；当市场价格高于其价值而显得过高时，卖方力量增强，买方力量减弱，从而推动价格下降。投资交易物的价格虽然经常与其价值发生较大的偏离，但由于供求关系的作用，价格最终将维持在价值上下合理的范围内。　　投资交易物的特殊性决定了其价值的变动性。基础分析理论认为交易物市场价格以其内在价值为基础，它通过确定交易物的内在价值从而确定交易物价格的合理范围，并以此指导投资决策。投资决策的依据是未来的价格，因此基础分析理论不仅关心交易物现在的价值，而且关心其未来的价值。　　投资交易物价值的变动性决定了对现在价值的确定和对未来价值的预测是基础分析理论所要解决的关键问题。　　基础分析理论以经济学为基础分析和预测交易物的价值。基础分析理论对未来价值的确定必须考虑资金的时间价值，该理论认为股票的内在价值等于其日后获得的全部股息的贴现，推而广之，一笔投资中的交易物的价值是投资期间的可能收益之和的贴现。基础分析理论认为交易物价值是对其产生影响的一切因素共同作用的结果，基础分析即通过分析这些因素及其变化情况预测交易物的未来价值。影响交易物价值的因素包括经济因素和政治因素等多方面。经济因素是指存在于投资供求关系之外的对投资交易物价值产生影响的经济方面诸因素的总和，是决定投资交易物价值的主要方面。影响交易物价值的经济因素主要包括以下几方面：　　其一，经济周期的影响。经济周期对交易物价值的变动有较大影响。以股票市场为例，美国从1948～1987年间的八次经济衰退都伴随有股票市场的明显下跌。　　其二，利率变动的影响。市场利率下降，债券价值将上升；市场利率上升，债券价格将下降。同样，市场利率的变化会通过投资者要求收益率的变化而影响其他投资交易物的价值。　　其三，货币供给的影响。政府的货币政策对投资市场的影响很大，货币的发行量会直接影响对交易物的需求量。投资市场对资金的吸引力也会影响投资交易物的价值，投资市场上资金量的变化，可能由于利率变化也可能由于其他原因造成。　　其四，通货膨胀的影响。减少通货膨胀的损害最有效的办法就是进行房地产、收藏品等保值性投资，进行股票投资也是减少通货膨胀损害的方法。同时，通货膨胀使某些投资交易物自身发生贬值，因此，通货膨胀对投资交易物的价值也有影响。　　其五，行业因素的影响。与特定行业相联系的投资交易物，如公司股票、公司债券的价值受该行业的生命周期、该行业的市场状况、政府的产业政策等与行业有关的因素的影响。　　其六，企业因素的影响。与特定企业相联系的投资交易物受该企业的盈利、股利政策、管理水平、财务状况、增长率等多方面因素的影响。　　投资交易物的价格围绕价值波动，具体价格的决定受市场供求关系的影响。通过对宏观经济环境(包括经济周期、利率、货币供给和通货膨胀等)、行业因素、企业因素的分析、预测可以确定交易物的内在价值，并对交易物的未来价值作出预测，从而据以作出投资决策。未来价值高于现行价值的交易物应买入，未来价值低于现行价值的交易物应卖出。另外，即期的价格和价值的背离也是投资决策的主要依据。当市场价格低于交易物价值时应买入，当市场价格高于交易物价值时应卖出，因为该理论认为价格和价值的背离终将被纠正。这样，投资决策就成为将交易物的实际价格与其价值比较的一件“简单”事情了。　　基础分析的创立应归功于埃利奥特·吉尔德。本世纪30年代，约翰·Ｂ．威廉姆在《投资价值理论》一书中提出了一个计算股票内在价值的方法，并引进“贴现”概念，从而奠定了这一理论的基础。基础分析理论的权威著作是格雷厄姆和多德合著的《证券分析》，华尔街整整一代人受此著作影响而成为基础分析理论的信徒。现在，大多数的证券分析家都声称他们是基础分析者，而对技术分析不以为然。证券分析家们所学到的投资管理仅仅是在价格低于内在价值时买入，而在价格高于内在价值时卖出，仅此而已。　　(2)市场价格理论之二：心理分析理论基础分析理论以经济学为基础和工具，因此也就继承了经济学的一些基本假设：如完全信息、完全理性的投资者等。　　然而市场毕竟是人为的市场。投资者既有理性的一面，又有感性的一面，他对市场进行思考、判断和分析，同时又对市场抱有期待、等待和幻想。相应地，投资市场也就具有两重性：一方面市场是有理性的，这反映在市场价格不会绝对地背离价值；另一方面市场又是非理性的，这反映在市场价格经常会背离价值，而且往往达到惊人的程度。市场理性的一方面来自于投资者理性的方面，这体现在投资者试图购买内在价值高于市场价格的交易物而试图卖出内在价值低于市场价格的交易物；市场非理性的一方面来自投资者非理性的方面，这体现在投资者以低价买入和高价卖出为交易原则，即使一种交易物的价格已经远远高于其价值，但只要投资者认为在更高价格仍会有人买，他就可能会购买之。上述投资者非理性的方面，不一定就是错误的方面，因为即使交易物价格最终必然回复到价值附近，但只要他能在回复之前以有利的价格卖出，他就会获得收益。　　心理分析理论不同于基础分析理论，它从投资者心理的角度，或者说非理性的角度探求市场价格运动的规律。如果说基础分析理论是建立在交易物的内在价值基础之上的，心理分析理论则是建立在交易物的心理价值基础之上的。凯恩斯在1936年分析和阐述了这一理论。他认为，投资者不应把精力花在估算内在价值上，而应当分析大众投资者未来可能的投资行为，并抢先买进可能被多数投资者选中的投资交易物。他说大多数投资者“主要关心的不是对一笔投资在其投资期间的可能收益作出准确的长期预测，而是抢在公众之前预测到价值常规基础的变化”，他主要是运用心理原则而不是金融估计来研究投资市场。凯恩斯用选美这一例子恰当地描述了心理分析理论的内涵。他认为选择股票如同在报纸上选美，这种活动的参加者众多，每个人的选择对最后的选举结果影响很小。因此，如何能选择与最后结果最为相近的参选对象从而获得奖金，关键在于与最大多数参加者的观点一致。比较高明的策略是，并不选择自己喜欢的面孔，而是选择那些其他参与者可能喜欢的面孔。由于其他参加者也会这样做，所以最明智的策略不是选择自己最喜欢的面孔或其他参赛者可能喜欢的面孔，而是预测一般观众最容易持有的一般看法，即按最大众化的标准选择。凯恩斯的这一例子描绘了心理分析理论价格确定的形式。根据这一理论，投资成功的关键是必须抢先成交。根据这一理论，投资者完全可以为其交易物支付3倍于其价值的价格，只要他能找到另一个愿意支付5倍于其价值的价格的投资者。　　以心理分析理论为指导，许多投资者在证券市场大获其利，凯恩斯就是一个典型。他的投资理论及相应的投资方法为他的个人帐户增加了数百万英镑，并使他所在的剑桥帝王学院的捐赠基金的市场价值增加了10倍。　　奥斯卡·摩根斯特恩是心理分析理论的主要支持者。他在与人合著的《股票市场价格的可预测性》一书中指出，探寻股票的内在价值如同探索虚无缥缈的事物，在市场经济中，任何资产的价值决定于一种实际的或预期的交易。他指出了心理分析理论的实质：“他人愿意支付的乃一物之价值。”　　(3)市场价格理论之三：技术分析理论虽然基础分析理论和心理分析理论有本质的区别，但在有一点上却是共同的：即它们都试图发现影响市场价格的因素并探究其对市场的影响。技术分析理论则不同。技术分析理论采用完全不同的方法研究市场运动，它不是通过研究影响市场运动的因素来发现市场的规律，而是通过研究市场自身的运动来探索市场的奥妙。技术分析理论认为，影响市场价格的一切外在因素都已反映在市场价格的走势上，今后的价格走势可以通过价格变动的历史数据和当前价格的动态格局表现出来。技术分析理论研究市场的工具是价格图和统计指标。下面简要介绍几种主要的技术分析理论。　　①道氏理论道氏理论(ｔｈｅｄｏｗｔｈｅｏｒｙ)由查尔斯·亨利·道于20世纪初创立。道氏理论是最早且最著名的技术分析理论，在世界范围内都有很大影响。道氏理论认为股票市场遵循一些特定的趋势前进，而这些趋势可以从市场上某些有代表性的变动中识别出来，认识了这些趋势，就可以预测整个市场将来的动向。道氏理论旨在探求市场上主要的上升和下降趋势，而不去预测这种趋势波动的时间和程度。道氏理论通过铁路股票平均数和工业股票平均数画出股价走势图，然后借以判断多头市场是否已转入空头市场，空头市场是否已转为多头市场，以及多头市场和空头市场是否会继续。道氏理论的基本内容是股票市场存在三种运动——主要趋势、次要变动和日常波动，这三种运动交互影响，形成股市复杂的运动方式。道氏理论主要用于预测股票市场的长期趋势，也可用来预测次要趋势，该理论对日常波动并不重视。道氏理论虽能预测市场趋势，但不能指明投资于何种股票为宜。　　②波浪理论波浪理论(ｔｈｅｗａｖｅｐｒｉｎｃｉｐｌｅ)由艾略特于30年代创立。　　波浪理论是一种应用广泛、影响很大的技术分析理论。波浪理论认为交易物价格的波动像潮汐一样具有规律性，投资者可以根据这种规律性的波动来预测未来价格的走势，以指导投资决策。波浪理论的主要论点是：一个价格的波动周期，从“牛市”的开始到“熊市”的完成，要经过5个上升波浪和3下降波浪，总计8个浪。波浪理论以价格波动的形态、比例和时间为研究对象，其中以形态为最重要。波浪理论认为时间的长短不会改变波浪的形态，波浪可拉长，也可缩短，但其根本形态则永恒不变。不同级别的波浪，大到长达数十年的超级循环，小到一个微型循环，其基本的波动形态是相同的。波浪理论主要用于对市场总体趋势的预测，也可用于个别交易物，但效果并不显著。1938年，波浪理论的创始人艾略特出版了《波浪理论》一书。1978年，弗罗斯特和柏彻特合著的《艾略特波浪理论》出版，成为波浪理论的经典之作。　　③威尔德的指标体系威尔德的著作《技术分析新概念》改变了过去技术分析以图形分析为主的局面，他以数学和统计学为基础创立了一系列技术指标，人而丰富了技术分析理论的内容。威尔德创立了抛物线(ｐａｒａｂｏｌｉｃ)、变异率(ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ)、转向分析(ｄｉｒｅｃEｔｉｏｎａｌｍｏｖｅｍｅｎｔ)、动向指标(ｍｏｍｅｎｔｕｍｃｏｎｃｅｐｔ)、摇动指数(ｓｗｉｎｇｉｎｄｅｘ)以及相对强弱指数(ｒｅｌａｔｉｖｅｓｔｒｅｎｇｔｈｉｎｄｅｘ)和短线买卖系统(ｒｅａｃｔｉｏｎｔｒｅｎｄｓｙｓｔｅｒｍ)、商品选择交易系统(ＣＣＩ)等技术分析的指标和方法，丰富和发展了技术分析理论。威尔德的技术分析理论将市场趋势的动力和平均趋势用统计指数进行定量分析，他很重视“极价点”(ｓｉｇｎｉｆｉEｃａｎｔｐｏｉｎｔ)，认为以此可以实现保护性止损的功能。　　图形和指标是技术分析的两大工具。图形分析理论和指标分析理论都是技术分析理论的重要内容，对于众多的图形分析理论和方法在此不作介绍。技术分析理论极其庞杂，不同理论异彩纷繁，新的理论层出不穷。以上介绍的仅仅是九牛一毛而已，还有众多的理论，如周期理论、市场宽度理论、市场轮廓理论等都是技术分析理论的重要内容。　　技术分析理论是一门致用之学，与基础分析理论相比，技术分析理论缺乏坚实的理论基础。以预测交易物未来价格走势和捕捉买卖时机为目的的技术分析理论的许多流派，实际上并非理论，而仅仅是一种方法或技巧。以基础分析理论和技术分析理论为基础分别产生了两类价格趋势分析方法——基础分析法和技术分析法。尽管人们对技术分析理论的科学性和有效性持怀疑态度，但作为一种工具，图表、指数等技术分析方法得到了广泛的应用，而且确有许多投资者以技术分析理论为指导在投资市场上获取了巨大利润。波浪理论专家柏彻特1984年参与美国投机买卖竞赛，在4个月的期权买卖中获利444．4％，这不能不让人对技术分析理论的作用刮目相看。　　(4)证券组合理论及其应用市场价格理论从市场价格运动的角度研究市场行为，证券组合理论则从收益和风险的角度研究投资行为。证券组合理论与传统的投资理论存在显著的不同。传统的投资理论着重于单种证券质量的分析，市场分析的最终目的是解决单种证券的选择问题。传统的投资理论也指出了通过不同证券的投资组合可以分散风险，但为什么通过证券组合可以分散风险，以及如何进行证券组合才能在收益率既定的情况下将风险降至最低，传统理论对这些都缺乏定量的分析和严密的论证。建立和管理一个证券组合的传统方法是，先确定投资目标，然后根据投资目标选择一定种类和数量的证券建立投资组合，并随时监视和调整。为此，投资者需以基础分析理论或其他市场价格理论为指寻，从市场中选择若干种证券，使其对应的收益和风险符合投资目标的要求。上述方法建立在市场价格理论的基础之上，偏重于定性分析，缺乏定量分析。　　传统的投资方法中，投资决策所最关心的收益和风险问题虽然基于一些数据资料进行估算，但其准确度在很大程度上取决于投资组合管理者的主观判断。在本世纪50年代，美国经济学家马柯维奇等人建立和发展了现代证券组合理论，采用“期望收益率—方差证券组合模型”(ｍｅａｎ—ｖａｒｉａｎｃｅｐｏｒｔｆｏEｌｉｏｍｏｄｅｌ)的方法解决证券投资中最适投资组合的确定和选择问题。　　所谓证券投资组合(ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ)是指在一定的假设条件下，采用适当的方法，选择多种证券作为投资对象，以达到在既定风险下收益最大和在既定收益下风险最小的目标。证券组合理论假设投资者是风险厌恶者，如果要他们承受较大的风险，必须要给予较高的预期收益作为补偿。该理论假设在相同的风险水平下，投资者希望收益率越高越好；在同一预期收益水平下，投资者希望风险越小越好。该理论假设影响投资者决策的主要因素是收益率和风险，投资者进行投资决策的准则是期望效用最大。实际上，上述假设基本符合理智的投资者投资活动的基本特征。在一些严格假定的基础上，证券组合理论证明了投资组合的作用，并证明了如何建立一个最适投资组合。　　投资组合的根本目的是要解决在满意的投资收益率的条件下尽量减低风险，它的基本思想是选择多个投资对象，按一定比例同时投资，这样当其中某些项目收益较低时，可以通过其他收益较高的项目得到弥补。投资组合中的期望收益率等于组合中个别投资证券期望收益率的加权平均数，因此，投资组合的期望收益率和组合中个别证券的期望收益率相比，既不会最高，也不会最低，而是某个适中的数值。只要证券投资组合中证券种类达到一定数目，通过不同证券收益率的互补，可使投资组合的实际收益率接近期望收益率。一般情况下，如果证券的数目和质量选择得当，投资组合就能达到预期的投资收益目标。而从风险角度看，只要选择适当的证券组合，使不同证券间的相关系数小于1，就能降低投资组合的风险，并使投资组合的风险小于任何个别证券的风险。　　如果相关系数为负，则能大幅度地降低投资组合的风险。从证券数目角度看，当证券数目达到15～20种时，投资的非系统风险基本上已经消除，余下的主要是系统风险。因此在实际的投资组合管理中，并不需要太多证券来实施组合，一般只要达到15种左右，风险就可降到令人满意的程度。对于有经验的投资者来讲，证券组合数目在10种左右即能得到较满意的效果。　　证券组合理论用有效前沿描述了风险厌恶的投资者所要求的证券组合。有效前沿上的证券组合，满足在某一确定的风险水平下具有最大期望收益率和在某一确定的期望收益率水平下具有最小风险的要求。证券组合理论不仅探讨了风险证券投资组合的有效前沿，而且探讨了无风险证券存在时的有效前沿。无风险证券是指实际收益完全确定的证券。在现实生活中无风险证券几乎是不存在的。在投资分析中，一般将风险很小可以忽略的证券作为无风险证券看待，如短期国库券。对于厌恶风险的投资者来讲，位于有效前沿上的投资组合都是可供选择的投资方案，具体选择哪一方案则取决于投资者的期望效用。投资者的期望效用是一组平行的无差异曲线。存在一条与有效前沿相切的无差异曲线，两者的切点就是该投资者理想的投资组合，称为最适投资组合。根据证券组合理论，投资者进行投资决策可分两步进行：第一步，决定投资组合的有效前沿；第二步，根据对风险的态度决定最适投资组合。这两个步骤是独立的。决定有效前沿的因素是投资组合所包括证券的数量及它们的期望收益率、标准差和相关系数，而和投资者对风险的态度无关；而决定最适投资组合的才是投资者对风险的态度。这就是托宾的投资决策分隔理论。根据这一理论，代理投资者无需为每一客户设计一个有效前沿，而仅需设计一个合理的有效前沿供不同的客户按自己对风险的态度选取不同的投资方案。　　证券组合理论确已开始广泛地指导投资者的证券组合投资活动，但它在实际应用中却存在较大的局限性。首先，在市场上数量众多的证券中选择若干种证券建立投资组合的过程需要复杂的计算，工作量繁重；如果以计算机系统进行操作，往往使投资管理人员难以理解和参与。其次，以定量的方法进行证券组合的日常管理，其效果往往不令人满意。再次，以证券组合理论进行证券组合管理，需要以大量的统计数据为基础，而数据的可靠性往往难以保证。另外，以证券组合理论指导投资活动往往不能对大量不可预见的事件作出及时正确的反应。　　(5)资本资产定价理论及其应用资本资产定价理论(ｃａｐｉｔａｌａｓｓｅｔｐｒｉｃｉｎｇｔｈｅｏｒｙ)是在证券组合理论的基本假设前提之下，将个别投资者的行为推广到所有投资者发展而成的。资本资产定价理论以整个资本市场为研究对象，并增加了新的假设条件，如所有投资者都能平等地获得全部市场信息，投资者可以自由地按无风险利率贷入或贷出资金等。　　以证券组合理论为指导建立投资组合的计算工作十分繁杂。资本资产定价理论以“资本资产定价模型”(ｃａｐｉｔａｌａｓｓｅｔｐｒｉｃｉｎｇｍｏｄｅｌ，简称ＣＡＰＭ)简化了上述过程。该模型由夏普在60年代创立，旨在说明各种证券(资本资产)的价格如何决定。资本资产定价模型分析了预期收益率和β系数之间的正的线性关系，这个模型给投资者的投资决策提供了理性基础。资本市场线、证券市场线、证券特征线说明了资本资产定价理论的内涵。　　资本市场线(ｃａｐｉｔａｌｍａｒｋｅｔｌｉｎｅ简称ＣＭＬ)描述了证券市场的均衡状态，有现金的投资者将买入证券，需要现金的投资者将卖出证券，交易的目的都不是为了投机。由于每个投资者可以平等地获得市场信息而且对未来的期望一致，因此所有投资者的有效前沿是一致的，换言之，存在一条适用于所有投资者的公共的有效前沿。这个公共的有效前沿即为资本市场线。在资本市场线的基础上，资本资产定价理论又以证券市场线说明了个别证券或任意投资组合的期望收益率和风险之间的特定关系。证券市场线对于投资者的投资活动具有重要的指导意义。证券市场线告诉我们，一般投资者的投资目标应该是在可接受的风险水平下获得社会平均收益率。如果他想获得更高的收益率，他就必须承担更大的风险。　　如果投资者不想承担任何风险，他可以投资于无风险证券，此时他的收益率为无风险利率，但如果他要求的投资收益率高于无风险利率，就必须承担一定的风险。　　证券特征线(ｓｅｃｕｒｉｔｙｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｌｉｎｅ，简称ＳＣＬ)描述了一种证券或一个证券组合的特点。一种证券或一个证券组合的收益由两部分组成，一部分是受市场影响的那部分收益，另一部分是自身特点所决定的那部分收益。无论对证券市场线还是证券特征线，β系数都表示证券的价格对市场价格变动的敏感程度。从证券特征线可知，证券组合的风险分为两个组成部分——市场风险和非市场风险，即系统风险和非系统风险。投资分散化程度的提高将导致证券组合总的风险的减少，原因是投资分散化导致证券组合中非市场风险的减少和市场风险的平均化。　　资本资产定价模型是描述如何对证券进行分析的一种经济模型。它描述了一种证券的预期收益率与β系数间的正的线性相关关系。因此，特定证券收益与风险的关系可用一个一元线性回归方程式表示。根据统计数据进行回归分析，即可决定每种证券的风险特性。证券的β系数越大，它的预期收益率越高。从而，一种证券的β系数取代证券组合理论的标准差而成为对证券风险的相关测定。某证券的β系数为1．5表示每当市场波动1％，该证券价格会波动1．5％。β系数小于1，表示风险比市场小；β系数等于1，表示风险与市场一致；β系数大于1，表示风险比市场大。如果投资者愿意承担较多的风险，他可以在投资组合中选择β系数较高的证券，从而可以获得较高的收益，但相应地，他面临的风险也就大了。如果投资者相对保守，他可以在投资组合中选择β系数较小的证券，因为虽然将来得到的收益要少些，但投资者所面临的风险也小。通过调整证券组合的β系数，不同的预期收益率可能很容易地取得。　　β系数对投资决策有重要的指导意义。β系数大于1的证券可称之为进取型证券，β系数小于1的证券可称之为保守型证券。这两类证券在证券市场发生变化时的反应有所不同。　　当市场处于上升过程中，进取型证券价格上升的速度和幅度大于保守型证券；当市场处于下降过程中，进取型证券价格下降的速度和幅度也大于保守型证券。根据这两类证券的特点，投资者可采用相应的投资方法。市场处于升势或即将由“熊”转“牛”时，投资者在投资组合中应增加进取型证券的比例；而市场处于跌势或即将由“牛”转“熊”时，投资者在投资组合中应增加保守型证券的比例。70年代早期，股票投资中对β系数的应用曾风靡一时，投资公司和咨询公司都向其客户提供β估值服务。很多投资者以β系数指导自己的投资活动，当他们看好市场大势时，就购买具有高β值的股票，当他们看淡市场大势时，就购买低β值的股票。但β系数的应用也存在一些问题。对纽约证券交易所各种股票进行的长期研究发现，零β值对应的收益率大于风险收益率，而且在近9年的时间里，高风险证券产生的收益低于无风险证券的收益，从而说明资本资产定价模型在理论和实践上有不符的地方。而且估算的β值是不稳定的，且很容易受影响，可见，在投资实践中，β系数作为资本资产定价模型的风险衡量手段并不能全面可靠地计量投资风险。

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