青松股份2018年3季报点评:业绩符合预期,看好盈利的持续性

　　类别：公司研究机构：国海证券股份有限公司研究员：代鹏举,陈博日期：2018-12-11

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　　2018年10月25日,青松股份发布3季度报告:1-9月公司营业收入9.50亿元,同比增长64.92%,归属母公司净利润2.67亿元,同比增长268.84%;其中三季度营收3.86亿元,同比增长79.97%,归属母公司净利润1.21亿元,同比增长285.48%,环比增长41.42%。

　　公司预计2018年全年归母净利润在39674.6-41674.6万元,同比增长318.75%-339.86%;其中4季度净利润1.30-1.50亿元,同比增长485.59%-575.68%,环比增长7.4%-24%,业绩符合预期。

　　公司的业绩增长系产品大幅度上涨所至。截至10月下旬,合成樟脑市场报价约12.5万元/吨,冰片报价30万元/吨。目前市场预期化工行业整体周期向下,普遍看空化工明年盈利。但我们认为公司明年的盈利要强于市场预期,原因主要有两点:

　　第一,供需格局良好。合成樟脑下游用途广泛而需求稳定,而供应端未来两年只有青松2019年扩产5000吨,市场集中度极高。而合成樟脑行业的壁垒(规模、原料)很难突破,特别是原料松节油长期供应偏紧,公司几乎占据了国内一半左右的采购渠道,新进入者难以实现大规模采购。

　　第二,现有的价格体系稳定。目前国内合成樟脑的定价体系是:"青松合理价格大批量稳定供应+小厂商小批量高价卖货",青松的客户群体稳定,很少对外直接报价,目前有效的市场报价实际来自小厂商,因此2018年5月份以来合成樟脑价格在11-13万元/吨的波动更多来自于小厂商的投机,并不影响青松的利润。目前原料松节油价格稳定,青松的盈利也很丰厚,没有理由通过大幅度出货破坏现有的价格体系。历史上,青松的经营风格也比较稳健。本轮环保风暴开启之前,青松已经占据国内四成左右的市场,其实已经具备较强的定价权,但2017年之前公司很少主动提价,合成樟脑价格也一直稳定在3-4万元/吨。

　　当然,如我们之前的深度报告所预期,未来原料松节油的价格长期向上的,但即便松节油进一步上涨,青松也完全可以提价转嫁成本到下游,保持价差和利润。此外,公司新投产的5000吨龙涎酮、拟收购的诺斯贝尔都是明年业绩的看点,并没有理由看空公司的业绩。

　　公司是合成樟脑行业全球龙头,行业景气度回升,业绩连续高增长。公司是全球最大的合成樟脑及中间产品的供应商,深耕松节油深加工产业链,以合成樟脑为主,逐步增加冰片等深加工产品,广泛应用于医药、香精香料、工业、日化等领域。公司目前拥有1.5万吨/年的合成樟脑(其中5000吨即将投产)和1000吨/年的冰片产能,其中合成樟脑产能规模占国内78.9%、全球的44.8%,全球第一。2017年公司实现营收8.11亿元,其中合成樟脑和冰片分别占78.0%和11.5%。2017年营收同比增长45.6%,归属母公司股东净利润9474.6万元,同比增长189.4%;2018年前三季度,实现营业收入9.50亿元,同比增长64.92%,归属母公司净利润2.67亿元,同比增长268.84%。

　　原料松节油涨价推动下游产品大幅涨价,合成樟脑价差显著扩大。合成樟脑上游原料松节油是松香生产的伴生产品,近三年来国内松香大幅产量下降,松节油被动减产,形成至少2万吨的供给缺口。松节油价格上涨,带动了下游产品大幅提价。合成樟脑出口价格从2017年1月的4111.5美元/吨上涨到2018年3月的11850美元/吨,涨幅188%;而同期"合成樟脑-松节油"价差(酯化法,单耗1.5)则从895.8美元/吨提高到4808.8美元/吨,增幅高达437%。冰片价格则从2017年1月8.2万元/吨上涨到2018年3月的20万元/吨,涨幅144%,同期"冰片-松节油"价差(单耗2.9)则从4.2万元/吨提高到11.2万元/吨,增幅167%。

　　物流体系保障上游稀缺原料松节油供应,构建高行业壁垒。上游松节油厂家数量众多,产能集中度低,而公司对松节油的采购量占据国内产量的40%以上,有较强的议价和优先提货能力。公司与大型松节油供应商结成相互依存的战略同盟关系,并在松节油主产区建立采购基地,面向中小供应商采购,作为松节油来源的重要补充。公司自备罐车和铁路专用线运输,并拥有2万吨松节油存储能力,可满足公司9个月以上满负荷生产所需,原料保障能力强。