股市：增长低于预期 债市或将是震荡行情为主

　　内需疲弱，增长下行压力难解。三季度GDP增速6.5%，低于预期6.6%。基建投资迟迟未见改善，实体经济融资数据也未有改善，表明政策放松效果并不明显;经济下行主要来自于内需疲弱。

　　传导路径不畅，融资仍未企稳。9月社会融资规模22100亿，剔除统计口径调整后社融规模14711亿，同比回落5224亿、环比回落504亿。当前信用传导通道仍未通畅，宽货币仍难以对冲实体融资下滑，未来“MLF+置换降准”的组合政策或继续沿用。

　　置换降准落地，资金面维持稳定。10月15日置换式降准政策落地，扣除当日未续做MLF，预计释放资金达7500亿元，同时10月份财政存款季节波动、国库现金回笼等因素对冲，资金利率波动不大。

　　国债短升长降，期限利差收窄。由于临近税期，加上央行公开市场连续回笼，前期降准预期已经有所消化等因素，尽管资金面依然宽松，但债券市场短端利率不降反升，另一方面，扣除地方专项债后9月社融增速难以企稳，三季度经济数据整体低于预期，基本面持续下滑增强债市信心，中长端债券收益率全面下行。

　　破局乏力，债市或继续摇摆。一方面，尽管当前基本面和货币政策都沿着债市利好的方向演进，但是边际上的预期差空间越来越窄，收益率持续下行的动力并不充足。另一方面，当前点位关键期限国债收益率历史分位数均在50%以上，经济下行预期叠加货币宽松也决定了长端利率上行风险不大，债市配置价值仍然较为明显。我们判断接下来债市仍将是震荡行情为主，维持四季度10年国债波动区间3.3-3.7%，10年国开债3.9-4.4%的基本判断。

　　一、增长低于预期，债市或继续摇摆

　　9月下旬以来债市迎来一轮小幅的反弹，尽管海外美债收益率节节走高，但国内10年国债收益率从3.7003%的阶段性高点回落至上周五3.5658%。在这一轮收益率下行中，经济继续下行、社融尚未企稳、货币政策延续宽松都得到了进一步验证，而海外尽管美债收益率上行势头未消，中美利差持续收窄已不足40BP，但美股的动荡也使得国内债市并未受到海外因素过多的波及。

　　在当前时点，尽管我们已经见证了三季度经济数据走弱以及央行第四次降准，但对于四季度债市，我们仍然认为仍可能是一个摇摆的市场，单方面的力量尚难以构成破局的力量。

　　从经济数据来看，三季度GDP增速6.5%，低于预期6.6%，首先，基建投资迟迟未见改善，实体经济融资数据也未有改善，表明政策放松效果并不明显;其次，目前的经济下行应该主要来自于内需疲弱。未来经济下行仍将是影响收益率运行的重要因素。但另一方面，经济下行与政策托底构成动态的平衡。随着经济下行预期成为市场普遍共识，市场对于未来政策托底经济的期待也随之水涨船高，特别是大规模基建大概率成为明年政策落实的重点。在这样的情况下，市场多头情绪仍然受到抑制，上周长端利率有所下行，但下行幅度并不显著，也在情理之中了。

　　从货币政策来看，今年“降准+长期限MLF”已经替代了此前“OMO+短期限MLF”成为主要的流动性补充方式，银行负债端更加便宜、稳定，从而鼓励信贷投放。今年货币政策转向根源于对冲实体融资下滑，由于当前信用传导通道仍未通畅，未来相当长一段时间，宽货币仍将继续为宽信用保驾护航，“MLF+置换降准”的组合政策也将继续沿用。从市场反应来看，10月置换降准对短端利率的提振并不明显，目前1年期国债利率在2.9%左右站稳了脚跟，期限利差也并未拉开，反而有所收窄。美联储加息背景下，汇率压力扩大，中美短端利差收窄甚至倒挂，未来货币政策宽松空间可能缩窄。当然，10月份财政存款季节波动、国库现金回笼等因素也是导致短端利率难以进一步下行的重要因素。

　　此外，美联储继续加息以及扩大缩表仍将推动美债收益率节节走高，当前中美利差处于36.58BP的历史低位，但并非是底部，未来仍有继续缩窄甚至倒挂的可能性。尽管我们认为未来中美国债收益率将呈现分化行情，但美债利率上行仍然将给国内债市情绪带来负面影响。从债券托管数据来看，7月以来境外机构增持国债规模持续下滑，9月份降幅明显扩大，这也给接下来国债净融资压力最大的四季度带来不小的压力。