鲁阳节能002088：岩棉价格承压，下调盈利预期

　　三季报及全年业绩预告略低于预期

　　2018 年 10 月 19 日，公司公布 2018 年三季报，实现营业收入 12.38 亿元，YoY+11.56%，实现归母净利润 2.3 亿元， YoY+65.48%，低于业绩预告中值( 50%~90%)。同时公司预告 2018 年实现净利润 2.8~3.4 亿元，同比增长 30%~60%，测算四季度实现归母净利润 4764~11176 万元，同比增长-36%~50%，公司三季报及全年业绩预告均略低于我们预期。我们下调盈利预测，预计 2018-2020 年 EPS 分别为 0.89/0.96/1.02 元(前值1.00/1.23/1.48)，目标价 10.68~11.57 元，下调至"增持"评级。

　　业绩增速环比下滑，受岩棉价格下滑影响

　　公司三季度单季度实现营业收入 4.74 亿元， YoY+4%，实现归母净利润8092 万元， YoY+5.8%，环比下滑 15.8%。单季度综合毛利率环比下滑6.4pct 至 38.7%。我们判断主要原因有：( 1)三季度陶纤产品销量环比增长且低端产品占比增加，致陶纤均价下滑，拖累整体毛利率;( 2)岩棉产品销量环比增长，同比下滑，均价受行业产能集中投放影响环比下滑，毛利率对应下滑。

　　费用率显著改善，应收账款增长致现金流恶化

　　公司 1-9 月期间费用率同比下滑 1.66pct 至 17.24%，其中管理费用率同比增长 0.62pct 至 7.13%，系限制性股票费用摊销增加所致;财务费用率同比下滑 0.75pct 至-0.45%，系三季度人民币贬值下汇兑收益增加及利息收入增加所致。公司 1-9 月经营性现金流量净额 1.1 亿元，较上年同期减少1.66 亿元， YoY-60%，系公司相对下游客户议价能力较弱，应收款项增长，且职工薪酬支付增加。

　　展望未来，岩棉仍存降价风险

　　受益于供给侧改革，岩棉行业一度供不应求，景气上行。在此情况下，公司大力扩张岩棉产能，根据公司电话会议交流情况， 公司预计新建 8 万吨生产线于 18 年 11 月中旬达到满产，岩棉行业也进入新一轮产能扩张期。根据公司电话会议交流， 自 2018 年三季度以来，岩棉价格受行业竞争加剧影响已明显降价。展望未来， 2018 年四季度受环保限产影响，岩棉价格或能维持稳定; 2019 年 4 月环保限产结束后，随着行业产能的集中投放，我们判断岩棉仍存在降价风险，对公司业绩造成影响。

　　下调至"增持"评级

　　受岩棉存降价风险及现金流恶化影响，我们判断未来公司业绩增速或放缓。我们下调公司盈利预测，预计 2018-2020 年净利润分别为 3.2/3.5/3.7 亿元(前值 3.6/4.4/5.4 亿元)， YoY+51%/7%/6%。 根据可比公司 2018 年估值均值 12.8x PE，认可给予公司 2018 年 12~13x PE，对应目标价10.68~11.57 元，下调至"增持"评级。

　　风险提示： 岩棉产能快速扩张引起的价格回落，陶纤、岩棉下游需求不达预期。(华泰证券鲍荣富,赵蓬,陈亚龙)