片仔癀:海外销量增长恢复,业绩持续超预期

　　类别：公司研究机构：西南证券股份有限公司研究员：朱国广,何治力,张肖星日期：2018-08-27

　　事件:公司2018年上半年营业收入、扣非净利润分别约为24亿元、6亿元,同比增速约为37%、45%;2018Q2营业收入、扣非净利润分别约为11.8亿元、2.8亿元,同比增速约为32.4%、46.1%。

　　海外销量增长恢复,业绩持续超预期。公司2018年上半年营业收入约为24亿元,同比增速约为37%,其中母公司约为10.4亿元,同比增速约为41%。分业务来看,医药工业收入约为10.4亿元,同比增速约为41%,其中肝病用药约为10亿元,同比增速约为46%,同时考虑2017年产品提价因素,保守估计2018H1片仔癀销量增速仍维持在30%以上;期间内境外产品销售收入约为1.8亿元,同比增长约100%,境外片仔癀销量在调价后迎来新的增长,如剔除电商、控货及提价等因素,预计片仔癀系列的销量增速或高于境内;医药商业收入约为11.4亿元,同比增速约为35%,其中有并表因素影响,预计Q3-Q4商业增速会有下降;日化收入约为2.2亿元,同比增速约为32.5%,其中片仔癀牙膏系列收入约为0.61亿元,同比增速约为55%,全年收入或超过1.5亿元。公司2018年上半年扣非净利润约为6亿元,同比增长约为45%,超过收入增速约8个点,具体点评如下:1)公司毛利率约为44.6%,同比提升约0.5个百分点,其中母公司毛利率约为81%,同比下降约1个百分点,与核心产品片仔癀原材料成本上涨有关;2)公司期间费用约为14.5%,同比下降约1个百分点,其中销售费用、管理费用分别约为2.2亿元、1.3亿元,同比增速分别约为31.8%、24.7%,均低于收入增速,控制较好;3)公司上半年现金流较差与商业规模及原材料存货增加有关,全年来看会改善。从单季度来看,2018Q2营业收入、扣非净利润分别约为11.8亿元、2.8亿元,同比增速约为32.4%、46.1%。我们认为Q2收入增速环比放缓,与公司持续控货有关,Q2净利润增速加快与毛利率提升有关。我们能认为随着片仔癀体验店继续增加,空白市场逐渐覆盖,且公司产品具有稀缺、奢侈品属性,将受益于消费升级趋势,继续看好全年业绩增长。

　　提速发展趋势明显,持续看好公司快速成长。1)管理层战略清晰,由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国,体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设,估算体验店渠道2017年销售规模或已经实现翻番,目前体验店规模预计已经达到120家左右,预计其数量仍将持续稳定而有质量的增长,持续看好片仔癀在体验店渠道的销售放量;b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间,提价后渠道让利增加,且对体验店及经销商政策更加宽松,促进产品销售;2)稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧,原材料稀缺性。片仔癀系列在上轮提价后消费端接受度较好,量价齐升趋势明显,预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间。由于2017年牛黄等原材料价格上涨明显,且2018H1肝病用药整体毛利率下滑约3.2个百分点,我们认为在成本上升的背景下,产品提价预期仍较强烈;3)存在市场预期差。我们认为公司产品具有独特、稀缺及其发展阶段特殊性,理应享受高估值;麝香行业供给虽然紧张,但是行业内部仍有分化,但对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱,具体原因有行业养麝数量有改善、养麝基地储备,且申请增加配额已经获得通过等,供给稳定持续。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为1.89元、2.56元、3.46元,对应市盈率分别为54倍、40倍、30倍。我们长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑,且随着公司在营销领域不断加强,品牌形象提升将带动大健康系列销售,收入或维持快速增长,维持“买入”评级。

　　风险提示:产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期。