600702舍得酒业：舍得推动盈利继续高成长

　　预测1H18 盈利同比增长157~189%

　　公司预告1H18 归母净利润1.6~1.8 亿元，同比增长157~189%，符合我们预期，但低于万得一致预期15%。扣非后归母净利润1.2~1.4亿元，非经常损益主要来源于公司转让江油厂区土地使用权。

　　盈利的高成长仍然来自于舍得单品的推动，我们预计上半年舍得单品收入增速超过60%，全年增速达到55%，对应收入17.7 亿元。

　　关注要点

　　舍得在300~600 元次高端核心价位继续保持高成长。1)在消费升级、次高端持续快速扩容大背景下，舍得作为名酒品牌，能够通过优质基酒和高品质独特口感不断培育新消费者。2)当前舍得优势市场仍然局限于北方少数地区，公司明确了传统市场做深+新市场扩张的战略，今年在江苏、湖南等新市场表现较好，全国化高成长空间具备。3)定价600~700 元的新品智慧舍得，目前处于导入期，但是已经在部分优势市场形成了较好的动销，参与到国窖、梦之蓝M6 等竞争中，说明了舍得具备一定的高端定价权，向上打开新的增长空间。

　　盈利能力继续提升，净利率预计2020 年达到21.8%，主要来自于舍得高成长对毛利率的拉动，以及费用率的平稳下降。

　　未来2 年对公司销售和管理费用率大幅下降预期不宜过于乐观。

　　1)自身处于快速全国化扩张期，维持较高强度的前置性营销投入，推广品牌和培育消费者，团队持续扩张。公司也明确短期不以盈利为目标，优先做大收入。2)次高端价位竞争明显加剧，无明显壁垒，目前主要参与者有全国化次高端龙头、高端品牌的系列酒、区域龙头，普遍将次高端作为战略价格带，加大营销投入。年初以来我们在河南、江苏等白酒消费大省调研中发现，越来越多的中小品牌也推出了次高端产品，并在当地能够取得一定的销量。3)公司当前的营收规模依然较小，费用的规模效应不充分。

　　估值与建议

　　维持18/19 年收入预测不变，调整18/19 年归母净利润-1.3%/-3.4%至3.33/5.19 亿元，主因销售费用和管理费用的上调。维持十二个月目标价46.6 元，对应18/19 年47/30x P/E，目标价有39%上涨空间，现价对应18/19 年34/22x P/E。

　　风险

　　如果次高端市场竞争进一步大幅加剧，公司加大费用投放，盈利恐不达预期。(中国国际金融股份有限公司　陈文凯　邢庭志)