太阳纸业(002078)业绩符合预期，产能建设稳步推进

　　太阳纸业(002078)

　　事项：

　　2018年实现营业收入217.68亿元，同比增长15.21%;实现归母净利润22.38亿元，同比增长10.54%;实现扣非后归母净利润22.11亿元，同比增长8.47%。2018Q4实现营业收入56.59亿元，同比增长9.06%;实现归母净利润4.36亿元，同比下降32.92%;实现扣非后归母净利润4.3亿元，同比下降36.32%。

　　评论：

　　下游需求疲软导致纸价走低，库存高企，收入、利润增速放缓，下半年利润下滑：公司上半年保持较高增长速度，营业收入同比增长20.4%，归母净利润同比增长40.4%，Q4营业收入同比增长9.1%，归母净利润同比下降32.9%。系18年下半年各类纸价持续走低，至12月底各类纸价较高点下跌约10%-20%。分业务看，纸制品营业收入158.8亿元，同比增长12.15%;浆产品营业收入49.7亿元，同比增长27.76%。纸制品产量、销量和库存分别为300万吨、297万吨、13万吨，较去年分别增加7.14%、6.45%、30.00%;浆产品产量、销量和库存分别为108万吨、103万吨、11万吨，较去年分别增加27.06%、27.16%、83.33%。由于销量的增加一定程度上弥补了纸价下跌的影响，营业收入依然保持增长。

　　国际贸易摩擦导致原材料成本增加，期间费用同比提升。2018年毛利率水平23.45%,同比下降2.58pct;2018Q4毛利率17.33%，同比下降11.62pct，环比下降5.81pct。造成毛利率下降的主要原因是国际贸易摩擦导致原材料成本上升及由此导致的铜版纸、牛皮箱板纸和电及蒸汽产品的毛利率下降。费用率方面2018年期间费用率10.54%,同比提升0.94pct;销售费用率3.45%,同比下降0.06pct;管理费用率3.78%,同比提升0.71pct;财务费用率3.31%,同比提升0.28pct。管理费用的提升主要源于股权激励成本摊销金额比去年同期增加212.14%，以及研发支出费用较去年增加78.55%，财务费用的增加主要由于利息支出的增加。

　　浆纸产能渐次展开，原料紧俏背景下自建浆线&海外布局价值凸显：公司本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建及其配套工程项目，均在2018年内顺利建成投产。在原料结构调整方面，公司新型纤维原料项目，10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线也顺利投产，预计于2019年进入稳定生产期，有效保障公司160万吨包装纸的原料供给。20万吨本色高得率生物质纤维项目预计于2019年下半年投产，将大幅降低废纸购买量。有效降低成本。由于Q4机制纸需求不振，价格疲软，我们将太阳纸业19-21年净利润预期由21.16、25.33、30亿元，调整至19.4、23.4、28.2亿元，对应当前股价PE分别为10、9、7倍，维持“强推”评级。看好太阳纸业通过自建浆线和老挝布局，减弱原料紧缺掣肘，布局长线竞争优势，我们认为未来估值有修复空间，给予太阳纸业1.9倍PB，维持目标价10元。

　　风险提示：宏观经济下行导致需求不振，造纸行业竞争加剧