今世缘(603369)产品结构提升 南京市场持续高增

　　今世缘(603369)

　　事件：公司发布2018年报与 2019 年一季报，2018 年营收 37.36 亿，同比增长 26.55%，归母净利润 11.51 亿，同比增长 28.4%，EPS 为 0.92 元。其中，18Q4 收入 5.78 亿，同比增长 3.1%，归母净利润 1.22 亿，同比增长 3.6%。我们在 2018 年报前瞻中预测公司2018 年收入与归母净利润分别同比增长 25%和 26%，公司 2018 年业绩略超预期。

　　2018 年拟每 10 股派 3.3 元(含税)，分红率 35.98%，提升 0.97 个百分点。

　　19Q1 营收 19.54 亿，同比增长 31%，归母净利润 6.41 亿，同比增长 26%。我们在业绩前瞻中预测公司 19Q1 收入与归母净利润分别同比增长 30%和 25%，公司 19Q1 业绩符合预期。

　　2019 年经营目标：营业收入 48.5 亿，同比增长 30%左右，净利润 14.3 亿，同比增长 25%左右。

　　由于公司 18Q4 控货，结合 18Q4 与 19Q1 看，18Q4+19Q1 收入 25.33 亿，同比增长23.14%，归母净利润 6.29 亿，同比增长 21.3%。

　　投资评级和估值：上调 2019-2020 年盈利预测，新增 2021 年盈利预测，预测 2019-2021年 EPS 分别为 1.15 元、 1.46 元、 1.81 元(前次 2019-2020 年 EPS 分别为 1.13 元、1.33元)，同比增长 25%、 26.5%、 24%，当前股价对应 2019-2021 年 PE 分别为 23x、 18x、14x，维持增持评级。公司的核心看点是：1、公司品牌定位清晰，中度浓香白酒口感独特，独特的缘文化形成明显差异化的品牌文化优势。 2、产品结构上移，核心产品国缘放量，性价比高。 3、省内持续精耕，省外稳步扩张。 4、管理层与核心业务人员持股激发长期活力。

　　产品结构持续提升，国缘高速增长主要靠销量驱动。 2018 年白酒收入 36.99 亿，同比增长 26.71%。分产品看，特 A+类营收 18.45 亿，同比增长 42.7%，占比 49.66%，同比提升 5.57 个百分点;特 A 类营收 12.63 亿，同比增长 20.58%，占比 33.99%，同比下降1.73%。拆量价看，特 A+类销量 4277 吨，同比增长 40.97%，吨价 43.14 万元，同比增长 1.23%;特 A 类产品销量 8428 吨，同比增长 14.25%，吨价 14.99 万元，同比增长 5.54%。国缘占比进一步提升，收入快速增长主要由销量增长驱动，产品结构进一步上移。

　　19Q1 特 A+类产品营收 10.24 亿，同比增长 44.68%，占比 52.6%，提升 4.9 个百分点;特 A 类产品营收 6.51 亿，同比增长22.47%，占比 33.4%，下降 2.4 个百分点。出厂价 100 元以上产品占到 86%，产品结构持续上移和优化，在省内消费结构的升级和公司对渠道的持续精耕的助力下，国缘持续高速增长。

　　南京市场持续高增，省外增速快于省内。 分区域看，2018 年省内白酒营收 35.16 亿，同比增长 26.58%，占比 94.63%，其中，淮安、南京大区营收分别为 9.14 亿、 8.3 亿，分别同比增长 17.01%、 52.14%，占比分别为 24.6%、 22.36%，淮安大区营收占比下降 2.04 个百分点，南京大区营收占比提升 3.74 个百分点。南京大区维持高速增长，占比进一步提升。省外营收 2 亿，同比增长 28.8%，占比 5.29%，同比提升 0.09 个百分点。省外增速快于省内，省外扩张开始发力。 2018 年末省内经销商数量 315 家，增加 10 家，省外经销商 273 家，增加 17 家。

　　19Q1 省内营收 18.35 亿，同比增长 29.53%，占比 94.2%,其中,南京、淮安营收分别为 5.51 亿、4.82 亿，分别同比增长 54.03%、12.86%，占比分别为 28.3%、 24.7%，南京占比提升 4.2 个百分点，淮安占比下降 4.1 个百分点。省外营收 1.13 亿，同比增长 72.21%，占比 5.8%，提升 1.4 个百分点。 19Q1 南京市场维持高增，省外增长大幅提速。 19 年一季度末省内经销商数量325 个，增加 10 个，省外经销商数量 301 个，增加 28 个。

　　市场投入加大导致销售费用率提升，税收政策的从严导致税率提升。 2018 年销售净利率 30.8%，同比提升 0.47 个百分点，净利率提升主要毛利率提升与管理费用率下降。毛利率 72.87%，同比提升 1.16 个百分点。销售费用率 15.65%，同比提升1.17 个百分点，销售费用率提升主因广告费同比增加 43%。管理费用率(含研发费用)5%，同比下降 1.61 个百分点。税率16.9%，同比提升 3.2 个百分点，税率提升主因税基占比提升与税收政策的从严执行。

　　19Q1 销售净利率 32.83%，同比下降 1.33 个百分点，净利率下降主因销售费用率与税率提升。毛利率 74.65%，同比提升0.3 个百分点。销售费用率 15.87%，同比提升 1.34 个百分点，主因市场竞争加剧以及 v 系列产品推出导致费用投放加大。管理费用率(含研发费用)2.31%，同比下降 0.82 个百分点。税率 15.18%，同比提升 1.17 个百分点，主因补缴前期消费税。

　　19Q1 预收款大幅下降主因季节性因素，现金流净额为负主因支付税费大幅增加。 2018 年末预收账款 11.68 亿，同比 2017年末增加 43%，环比三季度末增加 5.7 亿。经营活动产生的现金流净额 11.21 亿，同比增长12%，其中，销售商品提供劳务收到的现金 45.54 亿，同比增长 29%，基本与收入增速匹配。现金流净额增速低于销售商品提供劳务现金增速主因支付的税费及其他与经营活动有关的现金同比大幅增加。

　　19 年一季度末预收账款 2.92 亿，环比下降 8.76 亿，预收款大幅下降主因季节性因素(公司历年一季度预收款均有大幅下降)，还原预收款变化，19Q1 收入增长 20.05%。 19Q1 经营活动产生的现金流净额-0.54 亿元，现金流净额为负主因支付的税费大幅增加。销售商品提供劳务收到的现金 13.11 亿元，同比增长 11.69%，现金流增速慢于收入增速，主因预收款的大幅下降。

　　股价表现的催化剂：业绩超预期

　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求