山西汾酒：股权激励落地时点超预期 彰显公司中长期增长信心

　　山西汾酒(600809)

　　事件：公司发布《2018年限制性股票激励计划(草案)》，拟向激励对象授予不超过650万股限制性股票，约占本计划提交股东大会审议之前公司股本总额的0.75%。

　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2018-2020年EPS为1.73元、2.2元、2.71元，同比增长59%、27%、23%，当前股价对应2018-2020年PE分别为22x、17x、14x，维持买入评级。尽管短期看，行业需求存在宏观经济放缓带来的外部压力，但汾酒的品牌底蕴和酒质的优势依然突出，并且公司已大力推进国企改革，引入华润做战投，股权激励落地。中长期看，以青花为代表的中高端产品和公司的管理效率、盈利能力依然具有较大的发展和提升空间，看好公司中长期成长潜力。

　　股权激励落地时点超预期，业绩承诺彰显公司中长期增长信心。从激励落地的时点来看，受宏观经济和大环境影响，三季度起名酒整体动销增速有所放缓，但从渠道库存和价盘表现来看，行业调整整体可控，各名酒仍然维持良性增长的态势，汾酒在行业有所调整的阶段将股权激励落地，充分彰显了公司对中长期增长的信心，激励落地时点超预期。从业绩承诺来看，结合渠道反馈，基于2018年销售情况，预计2019年收入增长目标25%以上，2019-2021三年收入复合增速20%左右。2019-2021年净资产收益率不低于22%，相比于2014-2017年的ROE水平明显提升。公司在保证高质量增长的基础上制定了相对理性的业绩目标，我们认为，青花高增长与省外扩张的空间仍大，汾酒与华润未来也会发挥协同效应，充分保障业绩目标的完成。从激励对象来看，激励对象涉及到中高层管理人员397名，受众广泛。

　　青花中长期增长空间仍大，目前渠道表现相对良性。三季度由于公司主动控货，青花增速放缓，结合渠道反馈，预计18年全年青花实现3000吨左右销量，超2012年高点水平，预计18年全年青花收入实现60%以上增长，占比提升5个百分点左右，产品结构提升。中长期看，青花具备全国化的潜质，增长空间仍大。目前渠道库存处于合理水平，价盘稳定未出现明显松动，青花20批价330-350，终端成交价接近400，青花30批价500左右，终端成交价550-600。2017-2018年汾酒挺价效果明显，由于采取全控价模式，渠道利润得以充分保证。从各区域表现来看，强势区域(如山西、河南)稳扎稳打，实现高质量的高增长，部分区域(如北京、天津)由于前期根基不牢，出现了窜货、价盘不稳等情况，三季度公司对各片区进行了人员调整，调整到位后采取措施逐步夯实市场基础。结合渠道反馈，我们预计销售公司到11月底完成全年任务90%以上，同比增长30%以上，我们维持对公司全年90.2亿收入和15.02亿净利润的预测，对应单四季度收入与归母净利润增速分别是78%/71%。

　　国企改革激发内生动力，改革红利将持续释放，看好汾酒长期改善空间。国企改革使公司迎来重要发展机遇，近两年公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励等方面已经发生了积极变化，并且注重发展质量和过程。未来汾酒与华润将进一步展开合作，发挥协同效应。集团混改仍将继续推进。公司改革红利将持续释放，中长期成长潜力巨大。

　　股价上涨的催化剂：业绩超预期

　　核心风险假设：经济下行影响高端白酒需求