中国国旅：中国旅游集团拟控股海免，海南离岛免税经营权集中

　　中国国旅(601888)

　　事件回顾： 2018 年 10 月 22 日， 中国国旅公告其大股东中国旅游集团将 2%的中国国旅股权与海南国资委旗下海免公司 51%股权进行互相无偿划转。 此次交易完成后，中国旅游集团将成为海免(注册资本 2 亿元)的第一大股东，海南省国资委持有 49%。

　　海免主营美兰机场免税，本次方案双方收益对等。 海免旗下共 7 家子公司，其中最主要业务为经营海口美兰机场免税店， 海免持有对应子公司 51%股权。美兰机场免税店 2017 年销售额 21.5 亿元( +34%)， 2018 年上半年进店购物旅客超 60 万人次( +18%)，销售额超 12 亿元(+20%)。 2017 年中国国旅实现归母净利润 25.31 亿元，其 2%的股份对应的权益净利润为 5062 万元。假设其余子公司无贡献，仅美兰机场免税店贡献利润， 2017 年我们估计美兰机场免税店净利润体量为 2 亿元， 则海免的 51%股份对应的权益净利润为5202 万元， 双方本次互换基本实现收益对等。

　　交易后协同作用明显，海免日后存在注入国旅的预期。 此次大股东控制海免后，基于避免同业竞争原则我们预计后续会将海免注入到上市公司体内， 则中国国旅将拥有美兰机场免税店 26%的权益。按照国旅 1129 亿市值计算， 2%的股份对应 22.58 亿估值，也就是对应海免整体估值 44.27 亿元，对应市销率约 2 倍，市盈率 44 倍。考虑美兰店在经营上比三亚海棠湾规模小，且经营范围在机场隔离区， 转化率和客单价低， 推测净利率水平在9-10%，低于海棠湾 2017 年 14.97%的净利率。 若整合之后，经营效率提升、大件产品采购合作以及双方获取的离岛免税“ 合作” 的协同效应有望凸显。

　　若海免注入上市公司体内，中免规模效应有望进一步增强。 今年 8 月，海免宣布其与 DFS长达 7 年的供货合同将在 2019 年 1 月 19 日到期后不再更新，同时宣布中免将主导美兰机场免税店的采购团队。 现阶段中免可以 100%受益于对海免的批发供货业务。 若集团公司将该部分注入中免， 则公司免税规模将进一步扩大， 存在毛利率规模效应。同时考虑现在离岛模式已经成熟， 双方后续合作多余竞争，不必有过多促销活动，毛利率还有额外提升空间，人员整合之后也有很好的成本控制，综合利润率仍有提升空间。

　　盈利预测与投资建议： 若合并成功，则规模效应预计会进一步加强(目前海免已经部分由中免供货)，同时两离岛免税店合作多余竞争，离岛免税牌照的高度整合后，博鳌店及海口市内店也大概率预期由双方合作经营。 考虑到采购合同， 我们调整 18、 19、 20 年盈利预测，预计 18-20 年净利润为 36.42/46.42/56.54 亿元(原盈利预测为 36.43/47.07/54.47亿元)， EPS 为 1.87/2.38/2.90 元， 对应目前 PE 为 31/24/20 倍， 公司估值与增速匹配，未来仍有市内免税店催化，维持“增持”评级。