山西焦化：焦炭毛利提升，低估值有待修复

　　山西焦化(600740)

　　事件： 山西焦化公告 2018 年三季报，公司前 3 季度实现营业收入 52.03 亿元 ，同比增加26.08%，归母净利润 12.87 亿元，同比增加 2375.51%。 2018 年 Q3 公司实现营业收入16.95 亿元 ，同比增加 4.01%，环比减少 0.64%;归母净利润 4.64 亿元，同比增加 1350%，环比减少 3.25%。

　　1.受益焦炭价格上涨，公司毛利润增厚。 下半年焦炭环保限产趋严，受此影响焦炭价格大幅上涨。 2018 年前三季度，公司焦炭平均售价 1685.01 元/吨，同比增加 248.43 元/吨，增长 17.3%。单季度来看， 2018 年 Q3 焦炭平均售价 1839.22 元/吨，同比增长 326.33 元/吨(增幅 21.57%)，环比增长 254.71 元/吨(增幅 16.08%)。成本端来看，受下游需求较好，产地煤矿安全检查、自然保护区煤矿关闭退出影响， 2018 年 Q3 焦煤供给端偏紧，洗精煤价格上涨，公司 2018 年 Q3 洗精煤平均采购单价 1202.94 元/吨，同比上涨 131.84 元/吨(增幅 12.31%)，环比上涨 104.57 元/吨(增幅 9.52%)。假设不考虑率其他成本因素，以 1 吨焦炭所需精煤 1.3 吨测算， 2018 年 Q3 吨焦利润相较 Q2 上涨 118.77 元/吨。受价格上涨影响，限产措施虽影响公司主要产品产量，但公司毛利润得以增厚， 2018 年 Q3 公司实现毛利润 2.23 亿，同比增长 51.3%，环比增长 23.6%。

　　2.限产措施影响公司焦炭及化工品产量。 2018 年 9 月，按照临汾市大气污染防治行动指挥部办公室的要求，公司采取了限产措施，具体为：自 2018 年 9 月初至 11 月中旬，按照结焦时间延长到 48 小时的要求执行，期间焦化厂、化产品回收厂、甲醇厂降低负荷运行，苯精制厂正常生产，焦油加工厂、炭黑厂短期停车维护保养，导致 2018 年 Q3 焦炭及相关化工产品产量均实现同环比下降。具体来看： 2018 年 Q3 实现焦炭产量 72.20 万吨，同比减少 4.7%，环比减少 14.1%; 沥青产量 1.74 万吨，同比减少 19.5%，环比减少 20.6%; 工业萘产量 0.2 万吨，同比减少 38.5%，环比减少 54.8%; 甲醇产量 5.22 万吨，同比减少10.4%，环比减少 19.1%; 炭黑产量 0.94 万吨，同比减少 46.9%，环比减少 41.7%; 纯苯产量 1.92 万吨，同比减少 3.0%，环比减少 5.4%。

　　3.中煤华晋 Q3 利润环比下降使得公司归母净利润环比下滑。 2018 年 3 月 7 日，山焦集团持有的中煤华晋 49%股权过户至公司名下，中煤华晋收益实现并表，并成为公司利润主要来源， 2018 年 4 月-9 月山西焦化实现归母净利润 9.44 亿，其中投资收益为 7.67 亿，占归母净利润的 81.3%。对比 Q2 和 Q3 来看， Q3 公司实现归母净利润 4.64 亿，环比减少 0.16亿; Q3 公司实现投资收益 3.2 亿，环比减少 1.27 亿。

　　4.估值低位有待修复。 对比往年来看，焦炭供需格局逐步好转，焦炭价格有望高位震荡，焦炭业务利润同比增厚。中煤华晋煤质优良，受安全检查、自然保护区煤矿退出等影响，国内焦煤处于减产中，矿方焦煤库存处于历史低位，总体来看，我们认为焦煤价格高位震荡。因此公司煤炭板块是为公司业绩支柱，而焦炭板块有望提供弹性增长。我们测算公司 18 年归母净利润有望达到 17 亿(不含中煤华晋 1-2 月的利润部分)，对应 18 年 PE 仅为 7.8 倍，估值有望进一步修复。

　　投资建议： 由于收购并表事宜，公司盈利预测发生较大变化， 根据新估值模型测算，我们预计公司 2018-2020 年归母净利润为 17.5亿、19 亿和 19.6 亿，公司增发后目前股本为 14.32亿股，在目前较为悲观的大环境下， 我们保守以 10 倍 pe 测算， 将目标价由 16.56 元下调为 12 元，维持“买入”评级。

　　风险提示： 宏观经济大幅下滑，煤价大幅下跌，新增产能大量释放，焦炭去产能不及预期