华泰证券：业绩表现强于行业，定增引战期待协同

　　华泰证券(601688)

　　事件：公司发布半年报，2018上半年实现营业收入82.2亿元，同比+1%;实现归母净利润31.6亿元，同比+6%;扣非后归母净利润30.5亿元，同比+2%;归母净资产901.7亿元，较去年末上升3%;加权平均净资产收益率3.58%，同比增加0.08个百分点。

　　1、整体情况：业绩逆势增长，定增引战期待协同

　　营收、净利保持增长，业绩明显优于行业。公司上半年营业收入82.2亿元，同比+1%，好于行业母公司同比-12%表现;公司上半年归母净利润31.6亿元，同比+2%，明显跑赢行业母公司同比-41%表现。公司业务结构持续优化，在行业整体承压背景下，业绩实现逆势增长。

　　定增完成引入战投，强强联手期待协同。公司于8/3公告定增完成，发行股份10.89亿股，发行价格13.05元/股，募资总额142亿元，并引入阿里、苏宁、国有企业结构调整基金等6家战略投资者。定增引战顺利实施，夯实公司自身资本实力的同时，也将充分提升外部合作资源，与战略投资者之间产生协同效应。

　　2、牌照类业务：经纪承压、投行增长、资管企稳

　　(1)经纪业务：

　　公司上半年经纪业务收入18.6亿元，同比下降8%(行业整体-6%)，与行业同步承压。从量来看，上半年公司股基交易量7.58万亿，市占率7.34%，较2017年末下降0.52个百分点，市占率仍排名行业第1;从价来看，上半年佣金率2.45%%，较去年提升0.24bp，议价能力上行。报告期内，公司加速推进投资顾问队伍建设，积极打造一体化投顾综合服务平台，提升差异化服务能力，经纪业务重心由量转质，佣金议价能力不断提升。未来公司将进一步深耕财富管理转型，推动线上线下业务交融同进，不断完善客户分层分级服务，应用金融科技升级服务平台，改善用户体验，增强用户粘性，经纪业务量价关系有望持续改善。

　　“涨乐财富通”保持统治地位，奠定经纪业务长期优势。公司持续优化完善移动平台“涨乐财富通”的功能，以金融科技+大数据为依托，满足客户全方位的服务需求。截止2018年上半年，“涨乐财富通”累计下载量达到4196万，月活跃用户656万，稳居同类APP第一名。遥遥领先的线上布局为公司经纪业务奠定优势。上半年，“涨乐财富通”移动端开户数34万，占全部开户数97%;公司86%的交易客户通过“涨乐财富通”进行交易，移动交易占比稳步增长。随着“涨乐财富通”移动终端的不断迭代，功能也愈加丰富，用户粘性不断提升，是公司经纪业务的长期优势所在。

　　(2)投行业务

　　公司上半年投行业务收入8.1亿元，同比+20%(行业整体-27%)，实现逆势增长。股权融资方面，股票主承销家数11家，排名第4，主承销金额830亿元，排名第3，较2017年提升2名。其中，IPO主承销项目6家，排名第2，主承销金额人民币86亿元，排名第3;再融资主承销项目5家，主承销金额743亿元，保持领先优势。债务融资方面，主承销家数68家，主承销金额840亿元，排名行业第7。并购重组方面，公司担任财务顾问的国内并购重组项目共8家，交易金额人民币705亿元，均排名行业第1。整体而言，公司投行业务继续保持行业领先地位，业务美誉度进一步巩固提升。

　　(3)资管业务

　　公司上半年资管业务收入11.8亿元，同比增长3.5%(行业整体-1%)，表现稳定。上半年，公司资产管理月均规模为人民币9228亿元，位居行业第2名，月均管理规模较2017年增长17%。其中主动管理资产月均规模达人民币2267亿元，较2017年下降6%，较排名行业第4。联营企业南方基金资管规模7786亿元，较2017年末增长18%。

　　3、用资金类业务：信用业务压缩、自营业绩承压

　　(1)信用业务

　　两融、股票质押规模顺势压缩。两融业务方面，上半年公司两融利息收入21亿元，同比+5%。两融余额532亿元，较2017年末下降11%，市占率5.69%，较2017年末下降0.04个百分点，排名行业第2。股票质押业务方面，上半年公司买入返售利息收入6.1亿元，同比+137%，其中股票质押回购利息收入15.5亿元，同比+57%。买入返售资产规模565亿元，较去年末减少53亿元，其中股票质押式回购规模401亿元，较去年末减少84亿元。

　　信用减值损失低于市场预期。公司18年起实施新会计准则，上半年信用减值损失共计0.61亿元，其中买入返售金融资产减值损失0.69亿元，占当期营业收入比重0.8%，占税前利润比重1.7%，信用减值损失对业绩的负面影响低于市场预期。

　　(2)自营业务

　　自营业绩承压，资产配置转变。上半年，公司自营收益(投资净收益-对联营合营企业投资收益+公允价值变动损益)为15.6亿元，同比-28%，受二级市场低迷表现影响较大。截止报告期末，投资交易类金融资产规模1267亿元，较2017年末下降2%，基本持平;年化投资收益率2.44%，较2017年下降3.82个百分点，接近2016年2.68%水平。报告期内，公司积极优化自营资产配置，债券占比由2017年末的54%提升至62%，逐步减少自营业绩与股票市场的强相关性。

　　4、国际业务：业绩扭亏为盈，香港业务、AssetMark发展稳健

　　上半年国际业务营业收入10.1亿元，同比增长39%，净利润1.6亿元，去年同期亏损1907万元，上升势头明显。报告期内，子公司华泰国际完成了对华泰金控(香港)的整合，成为华泰金控(香港)的唯一股东。华泰国际作为公司国际业务的控股平台，直接持有华泰金控(香港)，并通过华泰金控(香港)持有美国AssetMark的股权。

　　香港业务多元发展。截止报告期末，华泰金控(香港)实收资本为港币88亿元，较2017年末持平，资本规模继续位居香港行业前列，且各项业务均开展顺利。证券交易方面，华泰金控(香港)托管资产总量港币145.73亿元，较2017年末增长84%;期货合约交易方面，托管资金量港币0.30亿元，较2017年末下降0.59亿元;就证券提供意见方面，为约7500个客户提供研究报告及咨询，较2017年末持平;就机构融资提供意见方面，参与完成IPO项目4个、股票配售项目1个、债券发行项目7个，合计承销家数12个，总交易发行规模约港币228.92亿元，较2017年全年增长39%;提供证券保证金融资方面，累计授信金额港币27.53亿元，较2017年末持平;提供资产管理方面，受托资金总额港币3561亿元(含AssetMark受托资金规模)，较2017年末增长7%。

　　AssetMark稳健增长，先进经验反哺母公司。报告期末，AssetMark管理的资产总规模达到452.74亿美元，较2017年年底增长约6.8%;总计服务超过7300名独立投资顾问，较2017年年底增长约2.6%;总服务终端账户数达21.8万个，较2017年年底增长约10.6%。截至2018年Q1，AssetMark在TAMP行业中市占率达9.7%，排名第3，在成熟的资本市场中占有一席之地，对华泰证券本身的财富管理转型具有强烈的借鉴意义。公司将充分吸收AssetMark在成熟资本市场的先进经验，对核心技术、产品矩阵、客户服务等方面持续加大投入，稳步推进母公司自身的财富管理转型。

　　投资建议：市场大幅波动背景下，市场普遍放大担忧券商股票自营以及股票质押业务风险，造成板块估值错杀。随着市场修复企稳，证券公司相关风险逐步缓释，公司资质良好，具备估值修复的基础，维持推荐评级，基于：(1)证券行业对外开放大背景下，监管层“扶优限劣”思路清晰，大型券商充分受益监管资源倾斜;(2)公司投行业务优势愈加巩固，未来将持续受益于资本市场扶持新经济;(3)子公司AssetMark发展稳健，先进经验有望促进母公司财富管理转型。维持盈利预测，2018年净利润规模72亿元，同比增速-23%(剔除江苏银行投资收益影响的业绩同期持平)，考虑定增情况下，当前股价对应1.20倍2018年PB，看好估值提升至1.6倍PB，对应目标价20.56元(空间34%);不考虑定增情况下，当前股价对应1.20倍2018年PB，看好估值提升至1.6倍PB，对应目标价20.56元(空间34%)。

　　风险提示：监管超预期、二级市场低迷、业绩大幅下滑。