泸州老窖：产品聚焦战略明晰，盈利能力持续提升

　　泸州老窖(000568)

　　1.事件

　　泸州老窖发布 2018 半年报。2018 上半年公司实现营业收入64.2 亿元,同比增加 25.49%;实现归母净利润 19.67 亿元,同比上升 34.08%，扣非后归属利润 19.69 亿元,同比增加 34.28%;基本每股收益 1.34 元。

　　2.我们的分析与判断

　　(一)2018 前两季度销售收入稳步增长

　　消费理性增强，产品属性、品质、创新诉求有所改变。我国城乡居民收入水平不断提升，消费理性不断增强，带来了消费结构的加快升级。首先是产品属性诉求的改变，消费者更看重产品所蕴含的文化、品牌、历史等因素;其次是产品品质诉求的改变，对品质的敏感超过了对价格的敏感;再次是产品创新诉求的改变，年轻一代消费群体消费理念、消费习惯更趋多样。

　　公司预计中国白酒集中度有望大幅提升。 从国际酒类行业发展普遍经验来看，全球烈酒排名前 5 的企业综合市场占有率超过 60%，然而，目前中国白酒排名前 10 的企业市场占比不到 20%，单个企业的市场占比不超过 6%，远远低于国际水平。公司认为，未来 3到 5 年，预计中国白酒集中度将大幅提升。

　　2018H1 四川省酿酒总产量同比有所下降。据国家统计局发布的行业数据，2018 年上半年全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 492.9 万千升，同比增长 5.8%;累计完成主营业务收入 2865.24亿元，同比增长 15.82%;累计实现利润总额 631.17 亿元，同比增长 37.11% ;四川省完成酿酒总产量 188.26 万千升，同比下降14.81%。

　　二季度虽为销售淡季，净利润再次显现较高增长。2018Q1、Q2 公司分别完成营业收入 33.70、30.50 亿元，同比增速分别为26.20、24.73%。公司产品存在一定季节性，由于春节消费带动，近年来一、四季度销售体现上更为明显。Q1、Q2 公司完成归母净利润 10.59、9.08 亿元，同比增长 32.74、35.67%，完成扣非归母净利润 10.54、9.16 亿元，同比增长 32.39、36.51%，比较而言，虽然一季度收入体量大，增速也较高，但二季度净利润增速更优。

　　(二)五大单品战略明晰，塔式结构覆盖有序

　　公司“十三五”期间总体规划为“一二三四五”战略，即：

　　1) 明确重回中国白酒行业“前三甲”一个目标;

　　2) 坚持“做专做强”与“和谐共生”两个原则;

　　3) 深入贯彻落实加强销售、加强管理和加强人才队伍建设“三个加强”;

　　4) 把握“十三五”期间的稳定期、调整期、冲刺期和达成期四个关键发展步骤;

　　5) 实现公司在中国白酒行业的市场占有领先、公司治理领先、品牌文化领先、质量技术领先和人才资源领先。

　　2018 年是公司向“十三五”战略目标发起全速冲刺的关键时期。 在品牌战略上， 公司决心：

　　坚定不移推进品牌集中战略，确保 2018 年继续保持良性快速发展的好势头;

　　坚定不移推进“双品牌、三品系、五大单品”的品牌战略，塔尖产品占位“浓香国酒”，塔身产品占位“浓香正宗”和“商务精英第一用酒”，塔基产品占位“大众消费第一品牌”;坚定不移冲刺“白酒前三”。

　　公司聚焦五大单品战略明晰，已经形成高中低端全覆盖的产品阶梯。公司“三线、五大超级单品”战略成效显著：国窖 1573、窖龄酒和泸州老窖(特曲、头曲和二曲)构成三大品牌线，其中国窖 1573 定位为高端品牌，窖龄酒、特曲定位为商务与宴会中端品牌，头曲和二曲为大众消费品牌。通过精简产品结构和明晰价格体系，公司高端品牌国窖 1573 的地位进一步巩固，保持量价齐升的良好态势;大众品牌头曲、二曲企稳恢复，以量取胜;主打“商务精英第一用酒”的窖龄酒和泸州老窖特曲作为中端品牌，填补高端与低端之间的真空，扩大品牌影响力和消费层级。

　　2018H1 中高档白酒占比继续提升。2018 上半年，公司在坚持五大单品的战略框架下，通过国窖 1573 系列产品抢占高端市场，重塑企业与品牌形象;充分发挥老字号特曲、 6080 特曲、窖龄酒各自优势，形成腰部支撑;把握大众产品竞争机遇期，力争实现头二曲大众市场覆盖率第一，强化塔基作用。2018 上半年酒类业务占公司营业收入比例分别为 98.54%;其中，高档酒、中档酒、低档酒收入分别为 33.06、16.45、13.75 亿元，分别同增 33.41、35.00、6.41%，三者占公司酒类收入比例分别为 52.26、26.01、21.74%。公司中高档白酒占比有所提升，产品结构层次完整。

　　在 2018 年度的销售布局上，公司重心主要放在三个方面：

　　一是扩大市场规模。推动利基市场实现领先、粮仓市场扩大战果、战略市场强势崛起。继续布局海外市场，扩大市场份额。

　　二是扩大销售规模。国窖 1573 牢牢占位“浓香国酒”;泸州老窖品系实施品牌复兴;头曲和二曲筑牢市场根基;养生酒实施全国化布局和专业化运营;创新酒类产品持续加强产品研发及市场推广。

　　三是扩大消费规模。大力开展各种宣传活动、体验活动、品鉴活动，不断吸附消费意见领袖和社会精英阶层。

　　非传统强势地区发力明显。虽然公司半年报未披露 2018 年上半年国内分地区收入情况，从 2017 年情况来看，我们可以看到，公司在西南地区收入变化不大，主要在华中、华北等非传统强势地区发力，2017 年全年西南、华中、华北收入占比分别为 38.18、26.88、19.31%，同比增速分别为-0.39、186.50、46.01%。

　　(三)2018H1 费用率小幅增加，盈利能力持续提升

　　2018H1 三项费用率同比增加 0.98PCT。2018 年上半年公司销售费用率为 18.56%，比去年同期上升 1.75PCT，管理费用率为 5.53%，比去年同期上升 0.16PCT。2018 年上半年公司销售费用共计 11.91 亿元，比去年同期增长 3.32 亿元，同比增加 38.55%，其中广告宣传费及市场拓展费用 8.92 亿元，比去年同期增长 2.95 亿元，同比增加 49.55%。因此销售费用的增加主要是广告宣传费增加所致。

　　三项费用率增加主要体现在第二季度。分季度看，2018 年第一、二季度销售费用率分别为 18.20、 18.95%， 同比增加 1.64、 1.88PCT， 管理费用率为 4.16、 7.04%， 同比变动-1.08、 1.54PCT;三项费用率分别为 20.89、24.16%，同比变动 0.38、2.47PCT。

　　2018H1 盈利能力明显提升，二季度毛利率增加更为明显。从盈利能力指标来看，2018 年上半年公司毛利率 74.91%，同比增加 6.35PCT，净利率 31.71%，同比上升 2.21PCT。一、二季度毛利率均在 75%左右，净利率均在 30%以上， 2018 年 Q1、 Q2 毛利率分别为 74.67、 75.19%，分别同比上升 4.41、 8.46PCT， Q1、 Q2 净利率分别为 32.97、 30.31%，分别同比上升 2.20、 2.20PCT。

　　3.投资建议

　　我们给予公司 2018-2020EPS 为 2.39、3.09、3.91 元，对应 PE 倍数为 19、15、12，予以“推荐”评级。

　　4.风险提示

　　原材料价格波动风险;行业竞争加剧;食品安全风险;宏观经济及政策风险。