九州通：渠道+品种结构渐优化，推动公司长期发展

　　九州通(600998)

　　营业规模不断扩大， 扣非净利润同比增长 20.54%

　　公司发布 2018 年半年度报告， 2018 年上半年,公司实现营收 424.49 亿元，同比增长 17.17%;归母净利润 5.37 亿元，同比下降 32.31%; 扣非后归母净利润 4.90 亿元，同比增长 20.54%。公司归母利润增速下滑主要系上年同期公司汉阳地块旧城改建项目征收补偿款 5.27亿元扣除成本后计入资产损益，导致上年同期非经常损益净额大幅增加所致。 分季度来看， 2018 年二季度，公司实现营收 202.39 亿元，环比减少 8.88%;归母净利润 3.15 亿元，环比增长 42.35%。

　　渠道+品种结构逐步优化， 盈利能力提升

　　报告期内公司保持了较为稳健的增长， 主营业务收入 423.58 亿，同比增长 17.54%。分板块来看， 上半年公司医药批发实现收入 406.39 亿元，同比增长 17.17%;医药零售实现收入 10.01亿元， 同比增长 18.23%;医药工业实现收入 7.117 亿元，同比增长 42.22%。 工业板块快速的增长主要来自于中药饮片生产产能的大幅提升;医药批发与零售毛利率分别为 7.55%、18.18%， 分别提升 0.02%、 1.56%，整体来看，盈利能力在逐步的提升。 从品种上来看， 核心业务品种西药、中成药实现销售 335.24 亿元(+13.94%); 中药材与中药饮片实现收入 15.92亿元(+16.27%);医疗器械与计生用品实现收入 51.78 亿元(+66.17%)。 上半年， 医疗器械板块实现较为快速的增长，而整体来看， 品类结构得到了逐步优化。 上半年公司继续持续开拓医院业务。 报告期内， 医疗机构销售渠道销售收入 135.29 亿元，同比增长 30.57%，其中，二级以上医院纯销业务收入 86.92 亿元(+23.01%)， 有效客户达到 4470 家; 二级以下基层医疗机构销售收入 48.28 亿元(+46.77%)， 有效客户达到 75100 余家; 零售药店(批发渠道)实现收入 109.75 亿元(+38.66%)，其中对连锁药店与单体药店的批发配送业务收入均实现了30%以上的增长。 2018 年上半年， 公司调拨业务受“两票制”的影响， 收入同比下滑 2.61%，为 150.03 亿元，我们认为“两票制”的执行对公司调拨业务的影响下半年将逐步消除，而渠道逐渐下沉至终端，有利于公司整体毛利率的提升。 报告期内公司在东北、 华东以及西北地区等均实现了较为快速的增长。

　　纯销业务提升， 费用率与应收账款有所增加

　　2018 年上半年，公司销售毛利率与销售净利率分别为 8.10%、 1.31%; 销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为 3.15%、 2.17%、 0.86%，三项费用率的提升主要系公司销售规模的扩大以及限制性股权激励摊销较上年同期增加 0.59 亿元的原因所致。 2018 年上半年，公司经营活动产生的现金流净额为 48.95 亿元， 同比减少 32.52%， 同时应收账款为 197.51 亿元， 较去年同比增加 51.57 亿元， 现金流净额下降与应收账款的增加， 主要系医疗机构客户开拓，医疗机构纯销业务增加所致。

　　估值与评级

　　作为全国民营医疗流通龙头， 公司渠道与品种结构逐步优化， 未来有望持续推动公司发展，预计 2018-2020 年归母净利润 15.57/20.15/26.11 亿元，对应 EPS 0.83/1.07/1.39 元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示： 应收账款坏账风险， 医疗机构客户开拓不及预期;市场竞争加剧，政策风险， 系统性风险。