正平股份2018半年报点评：四商四业战略落地，订单充沛蓄力远航

　　正平股份(603843)

　　事件：

　　公司于 2018.8.27 发布 2018 半年报。 2018 年上半年公司实现营业收入 11.39 亿元，同比增加 91.11%;实现归母净利润 0.42 亿元，同比增加 214.83%;实现扣非归母净利润 0.29 亿元， 扣非归母同比增加 128.07%。其中 Q2 实现营业收入 5.4 亿，同增 27.32%;实现归母净利润 0.2 亿，同减 20.42%。

　　观点：

　　1. 西部高潜力省份基建龙头，上市加速“四商四业”战略落地， 从路桥施工企业向基础设施综合服务商华丽转型

　　区域基建龙头，业绩丰富，技术壁垒显著。公司 1993 年成立以来深耕青海市场形成了完善的路桥建设产业链，系省内施工资质最全、等级最高的路桥施工企业，具有公路、市政、水利、建筑领域四项施工总承包一级资质，桥梁、路面、路基、隧道四项专业承包一级资质，累计在建或建成公路约3000 公里，平均海拔 3000 米以上路段占比超 70%，在冻土、盐渍土等区域项目具有雄厚的工程经验。

　　借上市实现从路桥施工企业向基础设施综合服务商华丽转型。公司自 2016.9 登录资本市场以来充分发挥上市优势， 通过股权并购先后控股了隆地电力、贵州水利和金阳光建设， 加速“四商四业”战略落地，当前业务覆盖公路、铁路、市政、房屋、水利、电力、能源等领域， 形成产业协同效应，提高了在基础设施建设领域的全领域、全产业链整体竞争力。 2016.11 设立全资子公司正平投资负责牵头基础设施领域投资类项目，以带动工程建设总承包业务的进一步扩大， 并以多种投资建设模式获得除工程建设和设施制造之外的其他综合性收益;

　　报告期内公司拟收购科盛环保进军高潜力环境工程市场，进一步扩大业务覆盖范围、增强协同效应。标的资产主营水处理和环境修复等环境工程业务， 具有环境工程(水污染防治工程)专项甲级工程设计资质， 是“南京市认定企业技术中心” 、 “江苏省认定企业技术中心” ， 相关研发能力属国内领先。 公司于 2018.5.6审议通过了发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的相关议案，根据8.24最新公告，公司及相关中介机构正在与交易对方沟通协商、 加紧推进收购。

　　2. 业绩增速符合预期，并将受益业务协同效应兼大单驱动而维持高速增长

　　业绩如预期迎来拐点、 高速增长。 2018H1 公司营收/归母分别为 11.39 亿/0.42 亿， 同增 91%/215%，较 2017H1 的-32%/-26%和 2017 全年的-30%/-42%均扭负为正、大幅增长。 其中 Q1 营收/归母同增248%/245%拉升整体业绩。 我们判断业绩高速增长主要原因系 2017 在手项目开工不足、收入下降，部分项目延滞至 2018Q1 开工致业绩滞后兑现;

　　业务协同效应显现，订单充沛将维持业绩高速增长。报告期内公司建筑业板块新增订单金额 81.5 亿，同增 34%， 占当期收入比高达 7.2 倍，包括三洋铁路三门峡至禹州段项目(总投资 100 亿，公司中标部分约 68.6 亿)、 5.8 亿赤水丙安水库 EPC 项目等。

　　3. 资产减值损失大幅减少致整体盈利水平提升， 收付现比一升一降致经营现金流显著改善

　　合并范围变更致毛利率期间费率同步下降，资产减值损失大幅减少致整体盈利水平提升。 报告期内毛利率为 10.70%，较 2017H1/2017 全年分别降低 1.9 个 /2.8 个 pct。销售/管理/财务费率分别为0.34%/3.85%/4.12%，较上年同期分别降低 0 个 /0.3 个/0.2 个 pct，主要原因系主要系合并范围变更所致。合计期间费率 8.31%，较 2017H1/2017 全年分别降低 0.6 个/0.03 个 pct。资产减值损失-0.453 亿较上年同期 0.04 亿大大降低，主要是由于近三年来承接项目均为政府投资或授权项目、违约风险小，故公司未产生保证金坏账损失、相比之下计提坏账准备金额差距较大不符合公司实际财务状况，所以于2018.1.1 起执行坏账准备计提方法的变更，大大降低了减值损失， 从而致使净利率 4.87%较2017H1/2017 全年分别提升 2 个/1.6 个 pct，整体盈利水平提升显著;

　　收付现比一升一降变化明显， 经营性现金流显著改善。报告期内收现比 90.5%较 2017H1/2017 分别提升 56.6 个/13.2 个 pct，提升显著，同时付现比 120.8%较 2017H1/2017 分别变化-26.5 个/5.5 个 pct，同比显著降低。 经营及投资性现金流净额分别为-1.3 亿/-0.6 亿，较去年同期-7.9 亿/-1.3 亿流出均减少，筹资性现金流净额 1.4 亿与上年同期 1.6 亿变化不大。

　　结论：

　　报告期内公司营收/归母分别迎来拐点同增 91%/215%，增速迅猛符合预期。 合并范围变更致毛利率期间费率同步下降，资产减值损失大幅减少致整体盈利水平提升。收付现比一升一降变化明显致现金流显著改善。

　　我们认为公司借上市优势积极收购推进“四商四业”战略，从路桥施工企业向基础设施综合服务商华丽转型，业务协同增强效应已在业务增长中体现。当前在手订单充沛，签订近百亿大单有力提振业务信心。

　　预计公司 2018 年-2020 年营业收入分别为 26.05 亿元、 38.74 亿元和 48.4 亿元;每股收益分别为 0.34 元、0.41 元和 0.49 元，对应 PE 分别为 25.3X、 20.8X 和 17.5X， 首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示： 宏观经济周期波动风险、 原材料价格波动风险、 业绩季节性波动风险、 不可抗力风险