鲁西化工：受益产品毛利率回升业绩大增，后期关注新项目投产

　　鲁西化工(000830)

　　投资要点：

　　公司半年报业绩维持高增长，经营指标持续向好。 公司 2018 年上半年实现营收 106.07 亿，同比增长 45.55%;实现归母净利17.20 亿，同比增长 212.07%;基本每股收益为 1.128 元;每股经营活动产生的现金流量净额 1.74 元。 2018 年 Q2 实现归母净利 9.03 亿，同比增长 190.31%，环比增长 10.46%。 公司研发投入 3.69 亿元，同比增长 46.08%。另外，公司化工新材料产品毛利率达到 33.41%，同比增长 8.18%;基础化工产品毛利率22.90%，同比增长 6.67%;复合肥产品毛利率 17.37%，同比增长 11.41%;氮肥产品毛利率 13.67%，同比下降 2.27%。 公司资产负债率持续下降至 60.18%，净资产收益率(年化)达 31.57%。

　　公司的化工园区构建行业壁垒，“煤、盐、氟、硅和石化”产业板块协同发展，装备制造业务助力新项目建设，园区的生产、管理、应急处理等方面均达到一流水准。 近年来环保和安监要求企业入园、园区升级，公司积极实施退城入园、调整产品结构、发展循环经济，已经建成 7 平方公里园区， 公司所在聊城化工新材料产业园是山东省首批通过认定的化工园区， 区内形成了较完整的多板块、上下游产品链条，公用工程和环保配套齐全，“一体化、集约化、园区化、智能化”优势明显，有利于降低综合运营成本。

　　煤气化能力提升和工艺改进从源头降本增效， 调整产品结构成效显著， 化工新材料和基础化工品业务占比提升，毛利率不断提高，盈利能力提升。 在原油和天然气价格处于中高位情况下，公司通过技改和扩产能不断加强煤头优势。 通过退城入园，调整化工新材料、基础化工品和化肥复合肥的产品结构，提升高附加值的化工新材料和基础化工品产能， 公司整体盈利能力大幅提升。

　　公司大部分产品 2018 上半年均价同比增长较大， 毛利较可观;烧碱、甲酸、 DMF、尼龙 6 等少数产品 Q2 均价环比下降。 公司所产大部分产品受环保、去产能的影响，供需结构向好，产品价格中高位，因此业绩弹性高。公司主要化工品及产能情况为：烧碱(40 万吨/年)、甲酸(20 万吨/年)、多元醇(40 万吨/年)、甲烷氯化物(22 万吨/年)、双氧水(54 万吨/年)、 PC(6.5 万吨/年)、制冷剂 R125(1 万吨/年)、制冷剂 R32(1 万吨/年)、有机硅(3 万吨/年)、 DMF(10 万吨/年)、尿素(90 万吨/年)、复合肥(140 万吨/年)。我们跟踪的公司相关产品 2018 年上半年均价及同比涨幅： 烧碱(4534 元/吨， 10.57%)、二氯甲烷(3119元/吨， 42.84%)、三氯甲烷(2447 元/吨， 29.92%)、 R125 (45378元/吨， 48.57%)、 R32(24686 元/吨， 19.63%)、甲酸(6244元/吨， 54.65%)、丁醇(7422 元/吨， 22.33%)、辛醇(8299元/吨， 13.73%)、 DMF(5828 元/吨， 7.84%)、 DMC(31671元/吨， 52.35%)、 PC(33806 元/吨， 26.61%)、双氧水(1595元/吨， 96.68%)、尿素(1968 元/吨， 20.57%)、复合肥(2441元/吨， 12.59%)。 从单季度看， 2018 年 Q2 烧碱、 R125、 R32、甲酸、 DMF、尼龙 6 均价环比下降 7.92%、 15.08%、 1.57%、13.22%、 6.33%、 2.98%。

　　公司二期 10 万吨己内酰胺年初已投产，“双氧水-己内酰胺-尼龙6”产业链一体化优势凸显，抗风险能力较强。 根据化工在线数据：截至到 2017 年底，全国己内酰胺产能约 355 万吨/年， 2018年预计有 40 万吨/年的产能投产，增幅在 10%左右。从进口情况来看，己内酰胺的进口量随着产能投放在逐年递减，我国己内酰胺的进口量在 2012 年达到历史新高，约为 71 万吨/年， 2013 年进口量为 45 万吨左右， 2014 年进口量为约 22 万吨，近三年，我国己内酰胺的年进口量基本维持 20 万吨规模。从下游消费情况看，我国己内酰胺主要用于生产尼龙 6 纤维和尼龙 6 工程塑料，其中尼龙 6 纤维的需求量约占我国己内酰胺总消费量的66%，尼龙 6 工程塑料需求量约占 32%，其他方面的需求约占2%。随着我国经济的稳定发展，纺织、汽车、电子、交通等行业对尼龙 6 的需求也在不断提高。国内尼龙 6 装置自 2012 年的约 190 万吨/年增长到 2017 年的 400 万吨/年左右，年均增长率约为 15%。 总体来看，己内酰胺未来供需将由紧转松，具有产业链一体化优势的企业竞争力较强，同时高端的己内酰胺和非纤维领域的缺口仍然较大。而公司目前己内酰胺产能 20 万吨/年，计划下游建设 6 套装置尼龙 6 装置合计 30 万吨/年，规模化和一体化效应更加突出，盈利能力和抗风险能力增强。

　　2018 年公司 PC 和甲酸仍有新增产能在建、待投放， 未来市场占有率将继续提升。 PC 方面， 2016 年我国 PC 产能 87.9 万吨/年，产量约 64 万吨，进口量 132 万吨，出口量 22 万吨，表观消费量 174 万吨，对外依存度达 75.9%， 预计未来两年仍存在较大缺口。 公司目前 PC 产能 6.5 万吨/年，预计 2018 年底二期 PC建成后，总产能达 20 万吨/年， 国内市场占有率或达到 15.6%。甲酸方面， 目前世界甲酸产能合计约 131.7 万吨，公司现有甲酸产能 20 万吨/年， 采用先进的甲酸甲酯水解工艺， 二期甲酸项目建成后甲酸产能达 40 万吨/年， 将成全球最大甲酸供应公司。 从公司 PC 和甲酸目前项目进度看， PC 已完成 85%，甲酸完成65%，均有望在今年三、四季度建成投产。

　　盈利预测和投资评级： 基于对公司主要产品供需平衡的判断以及公司在建项目的产能释放预期，预计公司 2018/2019/2020 年营业收入分别为 241.05/264.76/278.53 亿元，归母净利润分别为35.23/38.79/41.39 亿元， EPS 分别为 2.41/2.65/2.83 元， 对应最新收盘价 PE 分别为 6.81/6.19/5.80， 维持买入评级。

　　风险提示： 项目建设不及预期，产品价格大幅下降，生产事故风险。