恩华药业：工业板块收入加速大幅超预期，新品放量增长动力十足

　　恩华药业(002262)

　　事件：

　　恩华药业发布2018年半年度报告，2018年上半年公司实现营业收入18.66亿元，同比增长11.18%;归属于上市公司股东的净利润2.62亿元，同比增长25.20%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润2.61亿元，同比增长25.12%。实现EPS为0.26元。

　　公司Q2单季度营业收入9.39亿元，同比增长11.87%;归属于上市公司股东的净利润1.60亿元，同比增长29.29%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1.60亿元，同比增长29.06%。实现EPS为0.16元。

　　公司公告1-9月业绩预告，1-9月预计归母净利润3.96-4.65亿元，同比增长15-35%

　　观点：

　　1、工业板块收入加速大幅超预期，新品放量增长动力十足

　　2018年上半年公司实现营业收入18.66亿元，同比增加11.18%;归属于上市公司股东的净利2.62亿元，同比增加25.20%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利2.61亿元，同比增加25.12%。整体业绩符合预期。

　　Q2单季度收入增速11.87%，业绩接近30%，收入端较一季度(10.49%)略有加速，利润端较一季度(19.27%)有了大幅度提升，整体加速趋势明显。

　　Q3单季度业绩区间1.34-2亿，增速0-50%，考虑到股权激励摊销和搬迁补助影响，实际内生高增速延续。

　　分业务构成来看：公司2018年上半年商业收入6.95亿，增速-8.23%。工业收入11.43亿，增速24.96%。工业端增速较去年同期(11.11%)明显提速，接近25%的增速超预期。商业方面毛利率下降6.14%，工业端毛利率提升1.09%，。分产品线来看：麻醉线收入5.79亿，增速29.11%;精神线收入4.11亿，增速约27.37%;神经线收入0.56亿，增速33.01%，麻醉、精神、神经三条主要工业产品线均呈现加速趋势，超预期。从核心产品角度，结合终端数据(第三方)分析，我们推算上半年

　　麻醉线(5.79亿，+29.11%)：老品种咪达唑仑增速6-7%，老品种依托咪酯增速16-17%(自有品种福尔利增速20%以上，代理品种宜妥力增速10-15%)，新品右美托咪定增速50%以上，丙泊酚增速30-40%，瑞芬太尼增速70%以上，氟马西尼增速50%以上

　　精神线(4.11亿，+27.37%)：老品种利培酮增速3-4%(分散片20%以上)，齐拉西酮增速11-12%，新品阿立哌唑增速90%以上，新品度洛西汀50%以上，丁螺环酮10%左右。

　　神经线(0.56亿，+33.01%)：加巴喷丁增速40%左右。

　　财务指标方面：公司2018年上半年销售费用率为28.53%，比去年同期27.37%上升1.16pp;管理费用率为6.78%，比去年同期7.22%下降0.44pp。公司销售费用持续增加，主要由于右美托咪定、丙泊酚、度洛西汀等新产品的前期学术推广活动投入增多，公司今年新中标品种较多，我们认为销售费用的快速扩张有望拉动以上品种的快速放量，转换为公司未来的收入及利润增速。管理费用率与去年同期基本持平，其中研发费用投入增加较快(同比增长10.21%)，体现公司对于科研的重点投入和重视。公司综合毛利率52.92%，相较去年49.92%略有提升3.00%，主要原因是工业板块增速快于商业板块，公司高毛利低毛利品种结构性变化，更为重视高毛品种的销售推动，以及加强了成本的控制、提高了生产效率。预计未来随着商业及低毛利品种收入占比降低，毛利率仍将持续提高。

　　2、公司中报工业板块大超预期，展望2018，公司仍将持续受益于新版医保及新品放量

　　公司主要新品右美托咪定、丙泊酚、阿立哌唑、杜罗西汀2016-2017年集中中标，同时公司右美托咪定、齐拉西酮、利鲁唑片、氯氮平口腔崩解片及硫必利片新进入2017版《国家医保目录》。

　　麻醉线：右美托咪定和丙泊酚等品种随着中标省份的增加而进一步高增速放量。

　　精神线：利培酮分散片高速增长、阿立哌唑、度洛西汀招标放量，拉动精神线增长。阿立哌唑片(10mg*24)中标上海“带量采购”，且中标价比恩华阿立哌唑片历史最低价+1%，有望进一步放量。

　　公司主要品种四季度已出现拐点并伴随市场份额提升，我们更新了2108Q1样本医院终端数据，品种依旧呈现快速增长趋势。

　　老品种依托咪酯再度焕发活力2018Q1样品医院终端加速至30%，此品种原来用于全麻诱导(用一支)，现在拓展麻醉维持(用三支)，并且在无痛领域应用拓展，终端有所提速。

　　第二，销售费用、管理费用控制。新品推广销售费用前期投入大，后续会逐步降低。研发支出方面，新药研发前期投入较大，完成临床测试并申报审核的产品后续研发支出可资本化一部分。

　　第三，产品结构改善毛利率进一步提升。公司近年来毛利率持续稳步提升，随着低毛利品种逐渐退出销售，高毛利品种占比增加，商业收入占比下降，公司综合毛利率仍有望进一步提升。

　　3、丰富中枢神经在研产品线，合作研发持续推进

　　公司上半年投入科研经费6581万元，取得了显著的研发成果。公司在研科研项目70多项，2个产品即将获得生产批件，一类新药DP-VPA及片临床进展顺利;2个一类新药申报并获得受理、二类新药普瑞巴林缓释制剂获临床批件;8个项目申报临床或生产并获得受理;一致性评价项目中，1个品种即将上报，2个品种即将完成BE实验，4个品种完成预BE实验，4个品种已完成药学部分的研究，10多个品种处在药学研究的不同阶段。报告期内申请发明专利2件，获得专利授权3件。

　　研发逐步形成梯队，后续持续丰富中枢神经及心脑血管产品线。公司研发在短中长期均有布局：

　　短期看一致性评价，利培酮、阿立哌唑、氯硝西泮、氯氮平为第一梯队核心品种;

　　中期未来3-5年普瑞巴林、奥氮平、卡巴拉汀、鲁拉西酮、他喷他多、地佐辛、富马酸喹硫平、DP-VPA会陆续获批;

　　长期来说，公司仍聚焦中枢神经领域，主要有长期创新品种有：丁二酸齐洛那平、棕榈酸帕利哌酮、DP-VPA、NVX408、阿立哌唑长效制剂、EL-001(瑞马唑仑衍生物)、TRV130等。

　　另外，公司创新合作逐步开启，前期与美国立博公司、努瓦克斯制药已有合作项目。年初至今合作了美国Trevena公司的镇痛药物、江苏晶立信的棕榈酸帕利哌酮项目。公司国际化合作一直在进行，与TrevenaInc.的合作也是公司沿着国际化战略持续推进的印证。公司大多数都采取的里程碑付款，销售分成的合作方式，风险共担、共享成长。创新外延方面后续值得期待。

　　4、激励范围广考核标准高，彰显公司发展信心

　　公司5月公告2018年度限制性激励计划，合计激励人数526人，包括高管、中层管理人员、核心技术人员、骨干业务人员等，占目前在册员工总数的13.87%。激励范围较广，但重点集中在研发与营销，有助于提高员工积极性。

　　本轮公司股权激励业绩考核标准为：以2017年归母扣非净利润为基数，2018年、2019年、2020年各年度的归母扣非净利润较2017年相比，增长率分别不低于20%、44.60%、74.97%(扣除股权激励当期成本摊销的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润)，即2018-2020年扣非净利润为4.27亿元、5.15亿元、6.24亿元，CAGR20.51%，考核标准远远高于行业平均增速，彰显公司对未来长期发展的信心。若把激励摊销加回，则2018-2020年内生扣非业绩分别4.42亿元、5.37亿元、6.34亿元，实际内生增速更高。另外公司考核的是扣除激励摊销的扣非净利润，若后续会计准则有所变更则摊销成本更高，考核指标事实上不会降低，公司的内生增速只会更高，更加超预期。

　　结论：

　　我们预计2018-2020年归母净利润分别为4.62亿元、5.85亿元、7.44亿元，增速分别为17.08%、26.61%、27.18%，EPS分别为0.46元、0.58元、0.74元，对应PE分别为35x，28x，22x(2017年有3300万搬迁补助，导致2018年表观归母增速偏低，扣除补助影响，增速25%以上)。我们认为作为中枢神经领域的龙头，随着各省招标逐步推进，和后续丰富的产品储备，公司未来有望实现收入和利润稳步增长。公司研发在短中长期均有布局，15年报了十几个品种的临床，未来3-5年会陆续获批。另外，公司国际化合作逐步开启，外延方面后续值得期待。我们长期看好公司发展，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　新品放量低于预期，新药研发风险