恒立液压：见证优秀公司成长

　　恒立液压(601100)

　　上半年恒立收入 21.64 亿，同比增长 59%，归母净利润 4.63 亿，同比增长 1.87倍,大超市场一致预期，继续上调业绩预测( +20%)。恒立从上市以来持续在液压件进行研发和产能的投入， 2018 年天时地利人和，传统油缸放量、 结构优化、盈利提升，新产品液压件实现了质飞跃，再次见证了优秀公司的成长。

　　传统产品油缸收入和毛利率大幅提升。 上半年恒立受益于下游挖机行业的强劲增长，销售挖掘机专用油缸 22.6 万只，同比增长 45.46%，实现销售收入9.8 亿元，同比增长 61.20%。重型装备用非标准油缸 6.57 万只，同比增长19.33%，实现销售收入 5.86 亿元，同比增长 29.29%。今年上半年非标油缸产线被挖机油缸占用了部分产能，影响了非标油缸的产销， 主要做了 9 米的大型非标油缸， 因此估算非标油缸毛利率提升了 10 个百分点。

　　新产品液压件进入质变，盈利大幅提升。 上半年子公司液压科技实现营业收入 3.2 亿元，同比增长 220.30%，实现净利润 3550 万元，去年液压科技亏损2330 万元，净利率 11%，盈利水平同比大幅提升，我们预计未来液压件净利率提升到 15~20%是常态。上半年， 挖掘机主控泵阀共销售 1.5 万余套，实现营业收入 2.38 亿元，同比增长 376.53%，主要是 9 吨及以下小挖泵阀，市占率 22%左右。中挖泵阀 7 月开始批量试生产，今年预计 5000 套，中挖泵阀国内竞争格局好于小挖泵阀，明年销量和盈利将大幅提升。

　　我们分析上半年业绩大超预期，主要是规模效应、产品结构优化和汇兑收益的影响。 1)上半年产品综合毛利率较去年同期增加 6.50 个百分点，增幅最大的还是油缸，我们预计挖掘机油缸毛利率达到 40%以上，盾构机油缸毛利率 35%左右，液压泵阀毛利率提升到 24%左右。由于规模效应，销售费用率和管理费用率较去年同期合计减少 2.44 个百分点。另外，今年第二季度人民币贬值，上半年汇兑收益 1431 万， 预计二季度汇兑收益增加了 5000 万元，消化了一季度 3700 万左右的汇兑损失。

　　上半年应收账款 6.73 亿，同比增长 54%，增长幅度和收入增长相匹配， 6 月订单增长较大，公司账款回收期是 1 个月。上半年经营活动产生的现金流 1.9亿元， 同比下降 46%，主要是支付的各项税费增长 50%，支付的其他与经营活动有关的现金增长 33%，其中研发支出 7668 万元，同比增长 1.67 倍。

　　公司继续拓展海外大客户，对美出口今年更将翻倍增长，平滑国内行业周期波动。上半年出口 3.97 亿元，占比约 18%，出口毛利率约 34%，相比去年略有下降，和国内销售毛利率接近。预计 2018 年为美国高空作业平台客户生产的油缸今年开始放量，预计对美出口将达到 5000 万美元，同比增长 1.5 倍，短期若关税增加 25%，对公司偏利空，但是影响非常有限，公司可以通过对部分客户提价、人民币贬值消化一部分，未来可能东南亚建厂减少关税的影响。

　　维持强烈推荐-A 评级和 300 亿市值目标。 考虑规模效应和新产品逐步批量投产，我们上调今年挖掘机油缸毛利率、液压件毛利率、减少管理费用比率，预计 2018-2020 年归母净利润为 8 亿(上调 20%)、 10 亿、 12.5 亿， 2018、 2019 年 PE 为 23 倍、 18 倍，作为高端零部件龙头公司， 保持行业垄断地位， 当年合理 PE 一直在 30 倍以上，维持强烈推荐评级，今年目标市值 240 亿，明年 300 亿目标。

　　风险提示： 工程机械行业整体下滑;挖机泵阀销量、利润率不及预期;贸易战致海外收入大幅下降。