中国铝业：量价齐升，做高质量产品的龙头

　　中国铝业(601600)

　　事件： 公司发布 2018 年半年报， 上半年实现营业收入 820.6 亿元， 同比下降10.24%;实现归母净利润 8.5 亿元， 同比增加 15.13%;实现扣非归母净利润0.98 亿元，同比下降 82.0%。

　　贸易板块业务减少拖累整体营收，主要板块业务量价齐升。 ( 1)公司上半年主动减少资金占用量大且利润率不高的贸易板块业务，导致贸易板块营收同比降低 16.9%， 拖累整体营收水平，但贸易板块利润与去年基本持平。 ( 2)公司上半年主要业务板块氧化铝、原铝量价齐升。上半年公司自产外销氧化铝、原铝价格分别同比增 7.06%、 4.21%，外销量分别同比增 1.56%、 36.39%。

　　会计调整导致扣非净利润大幅下降。 上半年扣非净利润较低主要原因是：( 1)原材料价格上涨幅度大于产品售价上涨幅度。 ( 2)会计口径方面的调整。例如公司上半年套期保值约有 1 亿元的利润，该项目被划入非经常损益等。( 3)公司上半年研发费用 1.36 亿元，较去年增加 1.07 亿元。

　　产品高端化， 高附加值产品助力公司利润增长。 公司定位产品高端化转型， 加大研发投入，效果出现。公司上半年精细氧化铝产量达 153 万吨，同比增13.33%。其中，包头铝业目前已能产出高质量氧化铝替代进口，相比之前进口氧化铝价格下降 1500 元/吨，大幅度降低生产原铝的成本。

　　长期看好公司氧化铝、电解铝板块发展。 根据安泰科数据显示， 2018 年中国氧化铝、原铝产量将分别达到 7290、 3720 万吨，消费量分别达到 7478、 3750万吨，供需紧平衡。 2019-2020 年，供给端铝土矿新增产量有限，氧化铝、电解铝供给或将出现缺口，推动氧化铝、电解铝上行。此外，随着国家电力体制改革，发电合法合规政策落实，中铝长期以来在电力成本方面的劣势将逐渐缩小。

　　盈利预测与评级。 我们预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.10、 0.14、 0.17元，对应 PE 分别为 35、 26、 21 倍。首次覆盖，给予“ 增持” 评级。

　　风险提示： 电解铝价格或大幅波动、电解铝用辅料价格或大幅波动、 重点在建项目进度或不及预期的风险