中国铝业：量价齐升助力业绩稳增长，预期有望逐渐修复

　　中国铝业(601600)

　　事件：公司公告 2018 半年报，实现营业收入 820.56 亿元，同比下滑 10.24%，利润总额 19.3 亿元， 同比增长 22.14%。 归母净利润 8.48 亿元，同比增长15.13%，实现 EPS 元 0.05/股，基本符合预期。

　　氧化铝仍是主要盈利板块，量价齐升助力业绩保持增长。 公司 2018H1 实现毛利 65.3 亿元，其中氧化铝板块税前盈利 19.15 亿元(同比增长 12.84%)，电解铝税前盈利 1.99 亿元(同比增长 226%)。 上半年国内氧化铝均价约2888 元/吨，同比上涨 7.7%，环比上涨约 5.7%，电解铝均价约 14391 元/吨，同比上涨 4.8%，环比上涨约 1.4%。 原料端公司集体采购优化， 销售端电解铝/氧化铝产品量价齐升助力公司业绩保持稳步增长。此外，公司 H1管理费用和财务费用由于合计增长 2.55 亿元一定程度影响利润， 年化有望伴随分流人员处置缩减和债转股如果年内完成后资产负债率的改善，影响有所降低。 全年有望进一步实现降本增效，保持下半年盈利稳步增长。

　　海外不确定事件频发， 全球氧化铝价格可能继续抬升。 今年海外铝行业供给侧风险不断。 美国对于俄铝的制裁、 巴西北方铝业公司(Alunorte) 被巴西地区法院命令减产 50%，美铝铝土矿/氧化铝厂罢工事件相继发生， 假如罢工持续将会带来全球氧化铝供应的短缺，全球氧化铝价格可能继续抬升。截至上半年中国氧化铝进口 35 万吨，同比下滑 72%，出口氧化铝累计23 万吨，同比 2017 年全年 5.5 万吨增长超过 330%，预计下半年国内氧化铝出口可能进一步抬升，氧化铝企业盈利能力有望继续加强。

　　股价充分反映悲观预期，有望伴随需求回暖逐渐修复。 今年上半年国内受制于限暖季国内电解铝需求增速约为 1.6%(2017 年达到 8%)，铝价先抑后扬，但均价仍高于去年同期，公司股价跌幅超过 60%， 相对充分反映悲观预期。我们预计，一方面伴随海外事件带动国内氧化铝边际改善，成本抬升，一方面电解铝下游近 40%用于建筑地产行业， 国内投资加大可能带来年底需求企稳回升， 加速库存去化，或将推动电解铝价格逐步回升。 公司层面拟以 6 元/股向 8 家机构发行 21.19 亿股收购包头铝业 25.67%股权、中铝山东 30.80%股权、中州铝业 36.90%股权和中铝矿业 81.14%股权，提高上市公司资产质量、改善财务状况，股价有望伴随悲观预期改善逐渐修复。

　　盈利预测： 考虑今年以来电解铝价格震荡低于预期水平，同时发电成本提升， 我们将 2018-2020 年归母净利润由 42.02 亿、 76.13 亿、 92.73 亿元下调至 22.6 亿、 41.1 亿元、 57.8 亿元，按目前股本对应 EPS 分别为 0.15 元/股、 0.28 元/股、 0.39 元/股，对应现价 PE 分别 24.2、 13.3 和 9.4 倍。维持“增持”评级。

　　风险提示： 电解铝需求大幅低于预期，海外氧化铝复产大幅高于预期，债转股进展不及预期的风险