- 时间：2018-07-31 15:00:15 来源：58gu.com 作者：
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水井坊：产品结构上移 看好中长期成长潜力
投资要点：
事件：公司公布2018 年半年报，2018 年上半年营业收入13.36 亿，同比增长58.97%，归母净利润2.67 亿，同比增长133.58%，扣除非经常性损益的归母净利润2.95 亿，同比增长150.30%。单二季度收入5.88 亿，同比增长33.03%，归母净利润1.13 亿，同比增长404.01%。我们在业绩前瞻中预测公司18 年上半年收入增速57%，归母净利润增速113%，公司收入增速符合预期，净利润增速超预期。
公司2018 年经营计划：力争2018 年实现主营业务收入增长 40%左右，净利润增长40%左右的经营目标，上半年营收、净利增速均超过目标水平。
投资评级与估值：维持2018-2020 年盈利预测，预测2018-2020 年EPS 分别为1.27 元、1.84元、2.48 元，同比增长84.50%、45.40%、34.60%，当前股价对应PE 分别为43x、29x、22x，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是：1、公司股东是国际酒业巨头帝亚吉欧，股东背景强，同时以范总为核心的管理团队务实、勤奋，具有多年快消品经验，成功用快消品理念运作白酒；2、公司拥有厚重的品牌文化历史优势，并传承了中国名酒基因；3、公司由多品类战略转向聚焦资源发展大单品，产品线不断向高端上延，具有极优的产品结构；4、公司正积极向厂商主导的渠道模式转型，新省代模式全面推行，目前区域覆盖率不到15%，未来市场空间有望全面打开；5、递延奖金计划的实施将有效调动公司管理层的积极性。
收入增长得益于产品结构高端化带来的价格提升与分销网络扩张带来销量增长。2018H1 实现营收13.36 亿，同比增长58.97%，毛利率81.14%，同比提升3.12 个百分点。毛利率提升主要由于：（1）产品结构上移带来的价格提升；（2）规模增长带来的经济效应。分产品看，高端酒营收12.78 亿，同比增长60%，收入占比96%，提升0.7 个百分点，毛利率82.4%，同比提升2.8 个百分点。其中，典藏大师版（2017.3 推出）收入同比增加23%，井台收入同比增加53%，臻酿八号收入同比增加79%。拆量价看，2018H1 实现销量3410 吨（不含散酒），同比增长40%。2018H1 国内销售收入增长4.79 亿，其中3.07 亿（64.09%）来源于销量增长，0.45 亿（9.39%）来源于结构升级，1.28 亿（26.72%）来源于价格提升。从渠道看，2018H1 通过电商实现销售收入同比提升37%；公司销售网络同比增加220%，分销门店已超过3 万家；销售人员约400 人，同比增加48%；经销商数量48 个保持不变。2018年公司推行核心门店计划3.0，全面提升单店产出，上半年前五大核心市场（江苏、河南、湖南、四川、广东）达两位数增长，后五大核心市场（北京、上海、浙江、天津、福建）和五大新兴市场（河北、山东、江西、陕西、广西）增速更快。随着营收基数和门店基数的扩大，未来门店扩张增速将逐步趋于稳定，未来增长空间将主要来源于新兴市场。
分区域看，北区营收2.19 亿同增102%，南区营收3 亿同增85%，西区和东区营收分别为2.58 亿、3.9 亿，分别增长52%、39%。单二季度实现营收5.88 亿，同比增长33.03%，收入增速放缓，主要由于：1、春节错位；2、二季度为公司业务财年最后一季，任务完成已无压力故节奏放缓。
产品结构上移叠加规模效应带来毛利率提升，减值大幅减少及所得税率下降增加净利率弹性。2018H1 归母净利润2.67 亿，同比增长133.58%，净利率20.02%，同比提升6.4 个百分点。净利率提升受益于：（1）毛利率提升。（2）管理费用率降低。2018H1管理费用1.29 亿，管理费用率9.66%，同比下降2.08 个百分点。由于规模效应显现，费用投放效率提升。（3）基酒减值损失影响消除。2018H1 资产减值损失-300 万元，去年同期9000 万。公司于2017 年上半年将不能用于核心产品的基酒计提减值准备，经过审慎评估后判断目前基酒减值可能很小，故从2017 年下半年至本报告期内未再计提同类型减值，预计未来基酒减值也不会大幅波动。（4）所得税率降低。2018H1 所得税率15.72%，同比下降7.77 个百分点。18 年年初公司对两家子公司进行合并，故所得税抵扣之前未使用的亏损，导致所得税率偏低。上半年制约净利率提升的因素包括：（1）销售费用率提升。销售费用4.19 亿，销售费用率31.37%，同比提升6.75 个百分点，其中广告费及促销费3.38 亿，同比增加114.60%，职工薪酬0.62亿，同比增加44.87%。一直以来，公司市场费用投放增速与业绩增长直接挂钩，2018 年以来，由于市场竞争加剧，为强化品牌知名度和信誉度，公司增加电视和户外广告、节庆促销以及核心门店、品鉴会等费用投入。由于公司实施人才储备战略，销售人员费用提升，费用率约6%，剔除销售人员费用影响，实际销售费用率约25%，与公司过去水平保持大致一致，预计未来也大概会维持这一水平。（2）消费税改革影响尚存。税金及附加1.91 亿，税金及附加率14.33%，同比提升0.92 个百分点。（3）营业外支出大幅增加。2018Q2 对铸信诉讼案件计提费用4165.4 万。
2018Q2 归母净利润1.13 亿，同比增长404.01%，净利率19.16%，同比提升14.1 个百分点。销售费用1.79 亿，销售费用率30.42%，同比提升6.72 个百分点。管理费用0.72 亿，管理费用率12.33%，同比提升0.04 个百分点。税金及附加0.83 亿，税金及附加率14.2%，同比下降2.68 个百分点，去年5 月1 日起的消费税改革影响在二季度大体消除。若剔除一次性影响，则18Q2 利润总额同比增长32%。
18Q2 现金流增速快于收入增速，预收款季节性小幅自然下降。2018H1 经营活动现金流净额-0.12 亿，去年同期为1.07 亿，主要原因为公司支付存货采购款及广告宣传费。其中销售商品及提供劳务收到的现金14.66 亿，同比增加52.40%，基本与营收增速一致。2018H1 报告期末预收账款0.33 亿，环比下降0.36 亿。预收款下降主要由于公司预收款周期较行业其他白酒企业短，最长不超过半个月，最短只有几天。预收款水平受春节影响基本只会在年底和年初较高，但Q2-Q4 季度预收款波动不大。
2018Q2 经营活动现金流量净额0.81 亿，同比增加1.43 亿，其中销售商品及提供劳务收到的现金6.99 亿，同比增加58.39%，明显超营收增速。
大股东帝亚吉欧要约收购以及扩产能彰显公司自身信心，看好公司中长期成长潜力。
公司大股东帝亚吉欧已宣布要约收购20%股权，收购价62 元，收购期限为7 月13 日至8 月11 日，所需金额约61 亿，要约收购彰显大股东对中国白酒行业及水井坊的信心。此外，公司月初公告将投资25 亿扩建邛崃工厂，完成后形成2 万吨原酒生产能力及4 万吨储酒能力，公司去年销量5500 吨，预计今年7500 吨以上，新产能将保证公司3 年后发展，亦显示公司对自身中长期增长的信心。基于公司次高端的产品结构、品牌底蕴及管理层的执行力，我们仍看好公司中长期成长潜力。
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